中国国贸：分红比例保持高位 潜在分红能力较强

    一季度写字楼及商城租金、空置率较为平稳。公司一季度写字楼平均租金同比实现不同幅度的上涨;一期及三期B写字楼出租率显著低于上年同期,主要是有租户提前解约或租约到期未续。一季度商城平均租金同比多实现上涨,仅有三期B略有下行,主要是2018年下半年入驻的国际知玩具品牌租金较低;平均出租率整体保持高位,二期商城出租率下滑11.8个百分点,主要是二期裙楼竣工验收备案,新增可出租面积2000余平方米,尚有部分区域待租。

    公司旗下物业地处北京CBD核心,具备较强市场竞争力。从北京的甲级写字楼市场来看,2019年一季度租金稳定在约400元/平米/月,空置率为7.9%。中国国贸的写字楼平均租金为630元/平米/月,显著高于市场水平;空置率为4.9%,显著低于市场水平。2019年一季度北京优质零售物业空置率为5%,中国国贸已进入成熟运营阶段的商城一期、三期A、三期B空置率低于或持平市场水平。

    公司分红比例保持高位,潜在分红能力较强。公司近三年的股利支付率分别为44.03%、50.78%、41.61%,持续保持高位。截至2018年末,公司总融资额约26.8亿元,每年需支付利息约1.28亿元。近三年公司经营活动现金流量净额逐年增加,投资活动现金流净流出显著减少。不考虑筹资活动现金流,公司的经营活动+投资活动现金流净额在2018年已达到10.65亿元,具备逐步清偿融资的能力。我们预计公司2021年各项物业业态的平均租金及平均出租率接近稳定状态,对应的归母净利润为9.88亿元。我们认为,从长远来看,若公司及时清偿所有融资,有望节约约1.28亿的财务费用,净利润有望达到约11亿元(不考虑后续价格上涨因素、所得税税率假设为25%);假设全部利润分红,则股息率有望达到约6.6%。

    投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。我们按照自由现金流法计算的中值约为314亿元,按照最新股本计算下对应股价为31.15元。截至2019年7月26日,中国国贸收盘价为16.35元,对应2019年和2020年PE在19.67倍和17.88倍。中国国贸是更纯粹的商业地产股票,以租赁与经营业务为核心,且资产位置处于北京核心地段,更为优质。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.43-20.75元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。

    风险提示:北京商业地产市场租金下滑、空置率上升。（海通证券）