石头科技:营业收入高速增长 小米依赖度显著降低
事件
2020 年2 月27 日，石头科技发布2019 年度业绩预告。2019年公司预计实现营业总收入42.05 亿元，同比增长37.81%；归母净利润7.83 亿元，同比增长154.52%；扣非归母净利润7.56 亿元，同比增长65.11%。
分季度来看，公司19Q4 单季实现营业总收入11.75 亿元，同比增长25.10%；归母净利润2.01 亿元，同比增长49.35%；扣非归母净利润1.93 亿元，同比增长49.16%。
简评
一、营业收入高速增长，小米依赖度显著降低
公司深耕扫地机器人潜力赛道，2019 年在小米订单稳步增长，石头、小瓦等自主品牌高速拓展共同带动下，公司营收预计实现37.8%的高双位数增长，增速超出招股书业绩预告上限。近年公司营收增速高位运行，2016-2019 公司分别实现收入1.83、11.19、30.51、42.05 亿元，期间CAGR 达到184.30%。
分产品来看，公司对小米依赖度正显著降低。米家智能扫地机器人曾为公司最大的收入来源，2016-2019H1 产品收入分别为1.81、9.89、14.39、7.40 亿元，占比分别为98.58%、88.36%、47.21%、34.82%。随着公司自有品牌业务的积极拓展，公司对小米订单的依赖度正逐渐下降。石头、小瓦智能扫地机器人成为有力增长点，2017-2019H1 产品收入分别为1.08、15.71、12.43 亿元，占比分别为9.63%、51.53%、58.48%。2019 年“石头”品牌在淘系平台销售额增速达到40.8%，远超行业平均增速。
二、盈利能力持续上行，期间费用大力管控
2016-2019 年公司归母净利润由-0.11 亿元增至7.83 亿元，2019 年同比增长154.52%，利润高速增长主要源于公司营业收入稳健增长，叠加毛利较高的自有品牌产品占比进一步上升贡献。
毛利率方面，2016-2019Q1-3 公司综合毛利率分别为19.21%、21.64%、28.79%、34.75%，呈现稳步增长态势，主要系因毛利率较高的自有品牌占比提升贡献。米家扫地机器人定位高性价比，公司与小米合作以代工为主，对利润进行分成，毛利率较低；公司自有品牌石头智能扫地机器人功能较米家有所升级，售价高于米家产品，毛利率较高；小瓦智能扫地机器人毛利率则介于二者之间。
期间费用管控明显。2016-2019Q1-3 公司期间费用率分别为24.55%、13.93%、15.97%、12.10%，整体下降趋势显著。其中2016-2019Q1-3 销售费用率分别为0.84%、2.58%、5.35%、6.52%，逐年稳步增加，主要系公司2018 年拓展电商销售渠道，加大广告推广力度以及提升销售人员绩效工资所致，但公司销售费用率仍低于同行业可比公司。2016-2019H1 管理费用率（含研发）分别为26.68%、11.33%、10.58%、5.06%，呈现逐年下降趋势，主要系公司前期收入较低，随着营业收入的稳步增长，研发费用率逐步下降。2016-2019H1 公司财务费用率分别为-2.98%、0.02%、0.05%、0.08%，始终维持在较低水平，其变化主要源于汇兑损益的影响。
三、扫地机器人技术持续迭代，激光导航领域公司领先复盘扫地机器人技术发展历史来看，1996 年著名电器厂商伊莱克斯（Electrolux）研制出了世界上第一台扫地机器人“三叶虫”（Trilobite），随后在2002 年，iRobot 公司成功推出随机碰撞式量产产品，开启扫地机器人1.0时代。之后陀螺仪惯性导航辅助系统出现，行业迈入2.0 时代。2010 年，首台激光导航系统（SLAM 算法）产品Neato XV-11 出现，同年基于视觉导航系统（vSLAM 算法）的产品相继诞生，带动扫地机器人进入3.0 全局规划时代，催生新的市场爆发。目前行业正在向4.0 时代迈进，即通过激光SLAM 和视觉SLAM 融合导航，提高定位精度。每代产品特性整理如下
1.0 时代清扫路径采用随机碰撞的形式，没有路径规划，清扫不均匀，覆盖率低，耗时长，清洁效果及用户体验较差，但价格较为低廉。
2.0 时代引入陀螺仪、里程计和运动追踪传感器的惯性导航系统，基于惯性导航的算法完成整个房间的清扫路径规划，减少重复清扫，清洁效果和覆盖面积有所提高。
3.0 时代将激光、视觉传感器与SLAM 算法结合，建立室内地图与规划路线，实现全局规划清扫，避免重复清扫，清洁效果与效率显著提高，清洁时间短。其中激光导航制造成本相对较高，其突起部分不利于进入家具底部工作；而视觉导航成本较低，但识别精度较弱，弱光环境下难以有效清洁。
4.0 时代将激光SLAM 导航与视觉SLAM 导航融合，定位精度进一步提高，适应于多种环境下的清扫工作，清洁效果更好，但当前价格相对较高。
石头科技从扫地机器人第三代产品开始发展，也即基于SLAM 定位导航的扫地机器人产品。按导航技术划分，市面上SLAM 扫地机器人主要分为视觉导航与激光导航两种类型。公司在全球激光导航类扫地机器人领域技术靠前，拥有大部分市场份额。公司自主研发了行业领先的激光扫描测距模块该模块扫描速度可达5×360°/秒，精度达到了同行业产品中的领先地位，能够高效、精确建立房间实时地图，为室内定位和导航提供有力支撑。
四、扫地机器人快速渗透，技术+消费升级驱动成长国内扫地机器人市场发展始于2009 年，2010 年iRobot 宣布由捷普电子（Jabil）的中国工厂为其代工智能扫地机器人，开启了外资品牌进入中国市场的序幕，极大地培育了国内市场。2010 年后国内扫地机器人市场进入高速蓬勃发展期，并于2015 年达到顶峰。后因覆盖面积单一、吸力较小等技术瓶颈限制，近年增速有所趋缓，但仍在清洁类家电中保持较高增速。京东数据显示，2016-2019 年扫地机器人京东平台销售额同比分别增长46.24%、13.71%、77.15%与10.50%。根据中怡康测算，2018 年国内智能扫地机器人销售额达到 86.6 亿元，零售量达到 577 万台。
我们认为，扫地机器人相比传统吸尘器，具有便捷省心，操作简单等显著优势，未来发展前景十分广阔。
一方面，由于城市化发展与居民购买力持续增长，以及人们对享有舒适、智能生活的向往追求，消费者对适用于家庭场景的智能扫地机器人有着广泛的需求；另一方面，扫地机器人仍属发展初期，随着国内技术产业政策的持续鼓励与引导，科技投入不断加大，未来扫地机器人的功能将日益完善，当下的使用痛点将逐步清除，技术的提升有望解开扫地机器人增长枷锁，开启一片新的蓝海市场。
五、自有品牌生产对小米依赖度低，具备独立自主经营能力公司作为新兴科技企业，高度重视技术研发与技术团队建设，设有AI 研究院、机电研究院、光电研究院等十余个实验室。截至2019 年6 月30 日，公司在境内已取得91 项专利，包括19 项发明专利、57 项实用新型专利和15 项外观设计专利，公司还取得19 项境外（包括中国台湾）专利。
公司自有品牌生产对小米不存在技术依赖，具有独立面向市场自主经营的能力。公司有部分产品应用了与小米的共有知识产权，与小米合作研发项目中，产品的具体研发及技术积累均由公司独立完成，公司掌握共有知识产权的原理及应用。根据公司与小米的协议约定，公司有权自行实施使用上述共有知识产权。
除与小米的共有知识产权外，石头科技自有品牌所使用的技术均由公司独立研发完成，对小米不存在技术依赖。
六、线上线下渠道并拓，小米渠道依赖度显著下降公司主要客户群体包括小米、电商平台、经销商及终端消费者。近年公司自有渠道开拓迅速，对小米渠道的依赖度显著下降。
1）线上渠道方面，公司自2017 年开始销售石头智能扫地机器人，并积极拓展电商入库销售渠道以及线上B2C 销售渠道。2016-2018 年公司电商销售收入由0 增至7.45 亿元，占总营收比例由0%增至24.42%。
2）线下渠道方面，公司线下主要采用经销模式，2016-2018 年伴随经销商数量及原有经销商销量的稳步增长，公司线下收入由0 增至8.08 亿元，占总营收比例由0%增至26.48%。
3）小米模式方面，公司米家品牌主要通过小米定制模式进行销售。2017 年9 月前，公司只销售米家机器人，2018 年来随着公司自有品牌及自有渠道规模增加，小米定制的营收占比由2016年的100%逐步下降至2019H1的43.01%。公司对小米渠道依赖度降低，渠道多元化程度显著提升。
七、拟投入13 亿募集资金，加码新品夯实竞争力公司本次IPO 公开发行股份1666.67 万股，扣除发行费用后，拟使用13.02 亿募投资金用于三个开发项目，其中
1）“新一代扫地机器人项目”拟投资7.58 亿元，将开发6 款新一代智能扫地机器人产品，建设周期为2 年；2）“商用清洁机器人产品开发项目” 拟投资2.89 亿元用于扩充商用清洁机器人开发团队与体系，开发面向商用市场的清洁产品，建设周期为2.5 年；
3）“石头智连数据平台开发项目”拟投资1.48 亿元，用于开发石头智连数据平台，建立起用户和智能扫地机器人、其他物联网设备之间的智能化操作纽带。
投资建议公司系扫地机器人行业新兴翘楚，在激光导航领域优势明显著。近年自有品牌业务蓬勃兴起，盈利能力显著提升，销售网路日益成熟，对小米依赖度逐步降低。我们看好公司未来发展空间，预计公司2020-2021 年营业收入分别为49.57、29.23 亿元，同比分别增长17.88%、19.48%；归母净利润分别为9.17、10.82亿元，同比分别增长17.15%、17.96%；对应PE 分别为31.4X、26.6X，维持“买入”评级。
风险提示扫地机器人行业风险，市场竞争加剧风险；代工关系变动风险等。(中信建投)