伊利股份：今年也有望多产品分次提升价格

　　事件：根据农业部数据，国内主产区生鲜乳均价从2020 年7 月初的3.59 元/公斤，上涨至2020 年底的4.21 元/公斤，半年涨幅约17.2%，同比增长9.92%，逼近2014 年2 月生鲜乳价格历史高点4.27 元/公斤。在原奶价格大幅上涨背景下，乳企有望采取提价降费等措施应对成本压力，推动了盈利能力的改善。

　　复盘2013 年公司盈利改善：原奶价格上涨带来行业性提价降费，终端提价、减缓促销、减少广告投入多重因素共振，短期提高公司毛利率、降低费用率，原奶价格周期下行后，长期释放了公司净利率，同时促使了公司产品结构升级。（1）行业终端提价：伊利在2013 年4、9、12 月分别对产品提价10%；蒙牛在2013 年4、9 月分别对各类产品提价5%；2013 年三元年内提价两次，提价幅度分别是5%、8%；光明12 月份提价8-9%；（2）行业广告费用投放力度降低：伊利广告投放排名从2011 年的第六位下降到2013 年的第九位，蒙牛从2011 年的第十位下降到2012 年的第十六位，根据CTR的数据监测显示，2013 年1 季度伊利广告投放同比下滑5%。随着提价控费的推进，公司盈利质量得到改善，公司毛利率、净利率分别从2013Q1提价前的的32.37%/4.18%提升至2014Q1 的33.72%/8.35%；同时，公司产品结构高端化升级得到催化，2011-2014 期间，公司高端液态奶的占比从2011年的28%提升至2014 年的42%。2012-2014 年产品结构升级对新增营收的贡献率分别为26.93%、30.38%、38.49%

　　站在当前时点，原奶价格重回14 年高点，本轮上涨由上游成本上升、存栏下降、下游乳企产品结构升级导致原奶使用量上升、春节延迟等因素共同带动。

　　（1）上游：奶牛存栏减少、饲料成本上升。综合中国奶业年鉴与美国农业部USDA 供需报告趋势，我国奶牛存栏量16 年开始下降，至2020 年仍处于低点；根据农业部数据，豆粕、玉米等粮食价格2020 年初开始上涨， 截至2021.01.11 吨价分别已达3917.43/2882.19 元每吨，同比+36%/+50%。（2）下游：高端白奶、巴氏/超巴氏占比提升，乳企对原奶需求提升。在乳企产品结构中，中低端产品如乳饮料等常以大包粉复原乳为原料，受新冠疫情、消费升级影响，高端白奶、巴氏/超巴氏在产品结构中占比不断提升，海外进口大包粉对原奶价格的冲击与稀释不复2013 年。（3）根据每年春节前后原奶的涨价规律，21 年春节较迟的因素也将支撑原奶价格相对维持高位。

　　相比2013 年原奶价格仅在4.2 元以上高位维持3 个月的短期上涨，本轮上涨由结构驱动的属性更强，奶价将有望维持高位更长时间。在此判断下，公司对终端促销费用的控制有望保持；而公司在2013 年三次提价，今年也有望多产品分次提升价格。我们认为，行业性提价降费将客观导致行业集中度提高，公司也有望进一步提升自身盈利能力，看好公司作为龙头的空间。

　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022 年净利润分别为4.62、6.40 和8.08 亿元，对应EPS 分别为0.46、0.64 和0.81 元。当前股价对应2019-2021 年PE 值分别为40、29 和23 倍。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：原奶价格大幅上涨，春节动销受疫情影响。（东兴证券）