航天电子：无人机业务也有望成为驱动未来业绩

    事件：公司12 月31 日公告，公司控股子公司航天飞鸿公司拟以员工设立持股平台方式实施股权激励并对其进行增资。航天飞鸿公司净资产评估值为3.99 亿元，实施股权激励的股份总额为增资完成后总股本的5%。本轮激励对象共计139 人（占在职员工总数的24%）；股权激励份额共计1,433.54 万股，出资价格为1.46 元/股（对应增资后的航天飞鸿公司估值为4.19 亿元）。

    投资要点：

    疫情影响减弱，拟剥离普利门电子进一步聚焦主业2020 年Q1，公司收入（21.18 亿元，-21.37%）与归母净利润（0.36亿元，-58.01%）曾较2019 年同期出现较大幅度下降，但从公司最新披露的财务数据来看，2020 年前三季度，公司收入（87.16 亿元，-6.09%）与归母净利润（3.43 亿元，-2.23%）已接近恢复到去年同期水平，表明新冠肺炎疫情对公司造成的冲击正在逐渐消退。

    具体来看，公司的业务主要包含航天电子产品的研发与生产销售及电线、电缆产品研发与生产销售。其中，2019 年公司业务中的航天军用产品与民用产品收入比例约为2:1，毛利润贡献占比约为5:1，而在2020 年上半年，公司主要控股参股公司中，存在民品业务的子公司航天电工由于地处武汉，受疫情影响较大，净利润（95.91万元，-95.54%）出现大幅度下滑，同时，在2020 年10 月底，公司公告，拟将从事民品业务（钻井测斜设备研发生产）的子公司普利门电子公司100%的股权协议转让，以优化资源配置（普利门电子公司2018 年净利润为-1.21 亿元，2019 年净利润仅为27 万元），总体来看，我们认为，2020 年,公司民品业务收入及毛利润的贡献占比可能会进一步下降，航天军用产品或是公司业绩逐步恢复的重要保障，而四季度又是公司军品业务收入集中确认的时间，在此基础上，公司全年收入及净利润有望恢复至2019 年水平。

    无人机业务子公司航天飞鸿公司拟开展股权激励本次公司拟开展股权激励的子公司航天飞鸿公司，由公司在2018 年与控股股东航天时代共同投资设立，是公司无人机系统产业专业公司平台。目前，航天飞鸿公司专业从事无人机系统研发、设计、生产和销售，并致力于先进无人机技术研发及以无人系统为载体的人工智能和大数据应用服务。在本次公司对航天飞鸿公司实施股权激励并对其进行增资后，公司持有航天飞鸿公司的股权比例由81.64%降至77.56%。

    根据公司2020 年半年报披露，公司的无人机包括军用无人机以及民用无人机，军用无人机方面，公司具有装备发展部无人机研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位；民用无人机方面，根据航天科技集团官网披露，公司的飞鸿98 无人运输机试点航线已经首飞成功，成为了国内首个完成试点运行航线飞行的大型无人运输机系统。根据公司披露的航天飞鸿公司评估报告（上网），航天飞鸿公司2019 年收入为7.01 亿元（+40.12%），净利润达到0.31亿元，在2019 年底，航天飞鸿公司的预付账款和应付账款分别达到8.64 亿元和7.71 亿元，存货账面原值达到2.30 亿元（在产品达到1.87 亿元），或表明公司无人机订单充足，在2020 年或未来有望转化为公司收入。综合来看，我们认为，公司子公司航天飞鸿公司的无人机业务具有良好的成长潜力。

    综上，总体来看，本次股权激励的开展将有望进一步调动无人机系统人才队伍的积极性，促进航天飞鸿公司中长期战略目标的实现，无人机业务也有望成为驱动公司未来业绩成长的新引擎。

    精确制导炸弹业务市场前景广阔

    公司另一个总装的系统级产品为“飞腾”系列精确制导产品，该产品具有小型化、高精度、复合模式、低成本、智能化、模块化、系列化的明显优势并已具备一定的知名度。在2016 年珠海航展上，多款飞腾系列精确制导炸弹作为中国无人机机载弹药进行了展出，而今年的亚阿冲突和美伊冲突中，无人机与精确制导武器结合的作战效果得到了验证，未来全球军贸市场中精确制导炸弹贸易热度也有望得到进一步提升。在此背景下，我们认为，公司精确制导炸弹业务所处产业市场需求充足，伴随公司精确制导炸弹产品工程化技术水平和产品型谱的完善，该业务也有助于公司总装系统级产品业务收入进入一个快速增长期。

    公司未来整体航天产品业务成长可期

    其他的航天产品方面，公司业务包含测控通信系统、遥感信息系统、卫星应用等系统级产品；军民用惯性导航产品、卫星导航产品、遥测遥控设备、精确制导与电子对抗设备、计算机技术及软硬件等专业设备；军民用集成电路、传感器、继电器、电连接器、微波器件、精密机电产品等，产品均主要应用于运载火箭、飞船、卫星等航天领域。我们认为，公司以上产品与我国航天重大工程以及商业航天的发展关联密切，在我国十四五期间众多航天重大工程即将开展，商业航天有望迎来落地的背景下，作为航天军工央企国家队核心配套企业，公司以上航天产品业务收入将保持稳定增长，总体来看，公司整体航天产品业务有望在十四五期间进入新一轮成长周期。

    投资建议

    我们认为，作为航天科技集团旗下从事航天电子专业产品研发与生产销售的高科技上市公司，公司在我国航天装备配套领域中具有较强的技术竞争力，具体观点如下：

    ① 2019 年公司军品业务营收近百亿，在军工配套企业中位居前列；②在A 股无人机公司中，公司无人机业务体量较大，未来伴随公司无人机业务的快速放量，规模效应有望带来利润的快速增长，同时，公司对无人机业务平台航天飞鸿公司实施股权激励并增资，也有助于激发公司无人机业务创新活力；③公司精确制导炸弹业务在A 股军工上市公司中具有一定的稀缺性，在全球精确制导武器军贸热度有望提升的背景下，该业务或将成为公司未来航天产品业务新的收入增长点；④ 目前新冠肺炎疫情对公司各项业务影响有限，且从公司2020 年业绩变化中可以看出，新冠肺炎疫情对公司造成的冲击正在逐渐消退，伴随2020 年多个航天重大工程正式启动，中国航天“十四五”期间或将迎来高光时刻，公司相关航天电子配套业务的收入也有望持续保持增长；⑤ 公司拟剥离普利门电子，有利于公司资源优化配置，未来公司或更加聚焦航天主业，同时，公司是航天科技集团所属被纳入“双百行动”的企业之一，未来也有望开展更多的国企改革举措，或将促使公司发展质量得到进一步提高，盈利能力得到进一步改善。

    基于以上观点，我们预计公 司 2020-2022年的营业收入分别为 138.05亿元、170.29亿元和218.65亿元，归母净利润分别为4.66 亿元、5.67 亿元、7.40 亿元，我们给予目标价格11.05 元，对应2020-2022年的PE 为65 倍、53 倍、41 倍。

    风险提示：航天发射任务存在风险；公司无人机业务拓展不及预期。（中航证券）