西部矿业：玉龙二期投产在即 矿铜量价向上

　　报告关键要素

　　西部矿业拥有矿产开发、冶炼和贸易、金融服务完整产业链，当前铜、铅、锌矿开发三足鼎立。玉龙二期铜矿投产在即，预计2021 年半产、2022年满产，受益于矿产铜量价向上，主业将逐步转变为以铜为主，矿铜毛利占比有望从2019 年29.6%提高至2022 年56.9%，业绩驱动更清晰强劲。

　　投资要点:

　　西部地区大型铜铅锌资源国企西部地区大型铜铅锌资源国企西部矿业拥有矿产开发、冶炼和贸易、金融服务完整产业链，业务规模稳步提升，铜、铅、锌矿开发三足鼎立，是公司盈利最重要支撑。

　　资源底蕴深厚，具备持续获取优势矿山能力公司产业地域布局优良，现有项目底蕴深厚，全资持有或控股9 座在产矿山和3 座储备铁矿，主要分布于青海、西藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃。20 年6 月末矿产保有储量金属量为铜609 万吨、铅 183 万吨、锌 323 万吨、铁3 万吨等，当前条件下可采年限至少为10 年；优秀团队长期在高海拔环境下进行矿山开发；具备发现和优先获得西部地区优质资源的优势，作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台，拥有购买西矿集团资源的优先选择权，具有持续获取优势矿山能力。

　　玉龙二期投产在即，矿铜量价向上玉龙二期预计2021 年半产、2022年满产，项目铜产量有望从3 万吨增至13 万吨，公司到2022 年权益矿铜产量有望到10 万吨，按年增37%；全球16 年以来铜矿资本开支持续处于低位，未来2 年产能增速约2%大致为经济增长中枢，当前库存位于低位、疫后超中枢经济增长将显著抬升铜价。公司矿铜毛利占比有望从2019 年29.6%提高至2022 年56.9%，主业将逐步转变为以铜为主，驱动力更加清晰和强劲。

　　盈利预测与投资建议预计公司2020-2022 年归母净利润分别为11.7/18.0/24.1 亿元，对应PE 为28.4/18.4/13.8 倍，受益于玉龙二期投产和金属价格向上，主业逐步以铜为主，驱动力更清晰强劲，给与22 年20 倍PE，覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示金属价格表现不及预期；项目投产进度不及预期；冶炼资产计提减值。（万联证券）