侨银环保：专注环卫服务 业绩步入高速增长期

　　专注环卫服务，业绩步入高速增长期

　　侨银环保前身于2001 年创立于广州，公司业务立足于广州，辐射全国，已在18 个省60 余个城市设立分支机构，投运环卫项目300 余个，作业面积、项目数量位居全国首位。城乡环卫保洁为公司核心业务，2019 年营收毛利占比均超过90%。在业务高速拓展基础上，公司财务表现亮眼，2016 年以来营收增速保持在30%以上，2017 年以来归母净利增速持续抬升。2020上半年项目增加叠加疫情优惠政策，业绩预计同比大幅提升180%-210%。

　　行业扩容叠加集中度提升，环卫行业景气度走高经过2015 年至今的快速推广，全国环卫行业新增年化订单已经达到550亿，同比增长12%，行业市场化处于快速提升阶段。未来行业的成长逻辑在于垃圾分类政策催化以及城市管理综合化趋势两方面。根据测算，传统环卫服务市场空间近1500 亿元，2025 年可达2300 亿。垃圾分类市场潜在空间800 亿以上，2025 年可释放近600 亿。在环卫市场扩容背景下，行业集中度也处于提升阶段。自2019 年下半年以来，PPP 模式类项目预期有所升温，PPP 模式类项目往往伴随着前期资金的投入，将提高行业资金门槛。

　　此外在城市管理由分散走向综合，以及大力发展垃圾分类的背景下，二次市场化的环卫项目普遍具有规模化、一体化、智能化的趋势，行业进入门槛进一步提高，行业集中度将不断提升。

　　运营优势助力订单增长，后端布局打造双轮驱动公司近年大额订单占比提升，合同金额快速增加，“纯运营+广布局”的业务特征是高增长的基础。2019 年公司环卫运营业务营收占比超过95%，华南地区的营收占比也从2015 年的86%下降至2019 年的55%。在行业快速扩容之际，更专注的业务结构以及广阔的覆盖面积，将帮助公司更有效受益于行业红利。运营能力层面，侨银环保作业设备原值占营收比例以及人均创收均处行业领先水平，机械化率中长期可有效平抑人力成本走高造成的利润率波动，同时助力公司拔高拿单能力。战略层面，公司前瞻布局环卫运营后端处理能力，“城市大管家”和“环保创新技术”双轮驱动模式雏形初现，目前公司广州两大后端BOT 项目预计2020 年可投运，投产后预计年均创收可达1.9 亿，增厚利润约0.35 亿。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2020 至2022 年实现营收31.1、42.7 和55.7 亿元，实现归母净利润3.2、3.5 和4.5 亿元，对应EPS 分别为0.79、0.85 和1.11 元/股。公司未来三年预计归母净利复合增速62.5%，成长性明显，我们给予公司2020 年0.66 倍PEG 目标估值倍数，目标价32.59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，终端处置项目投运低于预期，人力成本抬升。（天风证券）