华峰氨纶：既有高盈利能力的确定性 又有增量业

　　事件描述：

　　7 月29 日，公司公告2020 年半年报。据公告，2020H1 公司实现营收60.98 亿元，同比减少9.43%；归母净利润6.65 亿元，同比减少22.43%；扣非后归母净利润6.34 亿元，同比上升4.04 亿元；加权平均净资产收益率为6.96%，同比上升2.30 个百分点；经营活动现金流净额为12.08 亿元，同比上升0.53%。

　　化工新材料板块贡献了主要利润，华峰新材并表导致利润上升2020H1，公司实现毛利13.62 亿元，毛利率为22.34%；其中，化工新材料系列贡献了主要利润，该系列毛利为5.46 亿元（占总毛利的40.12%），毛利率为25.71%；氨纶系列毛利为5.33 亿元（39.09%），毛利率为24.62%；基础化工系列毛利为2.40 亿元（17.64%），毛利率为14.46%；其他业务毛利为0.43 亿元（3.15%），毛利率为29.08%。与2019年H1 比较，公司2020H1 毛利下降了2.61 亿元，其中新材料系列毛利下降2.8 亿元，基础化工系列毛利下降0.41 亿元，氨纶系列毛利上升了0.34 亿元。从地区经营看，2020H1，公司国内主营业务毛利为12.09亿元（同比下降2.10 亿元），国外主营毛利为1.53 亿元（同比下降0.51亿元），国外利润下行率更大，主要因为疫情影响出口。公司研发费用支出2.35 亿元，同比下降13.15%。此外，公司货币资金从去年年末的22.1 亿元增加到20H1 的29.6 亿元，应收账款从20.0 亿元减少到18.5亿元，应付款项从31.7 亿元减少到31.4 亿元。公司应付的减少额比应收的减少额要少，说明公司产业链的话语权增大。

　　Q2 整体净利润环比增长，净现比大幅提升。

　　2020Q2，公司实现营收7.87 亿元，环比增加36.85%；归母净利润3.92亿元，环比增长43.98%；扣非后归母净利润3.69 亿元，环比增长39.25%；整体销售毛利率为22.66%，环比增加0.74 个百分点。净现比从Q1 的-2.0 上升到4.4，盈利质量改善明显。

　　氨纶板块：产品价格下跌，盈利能力有所下降。

　　2020H1 氨纶业务实现营收21.63 亿元，同比增长3.67%，营收占比35.47%（同比增长4.48 个百分点）；实现毛利润5.33 亿元，毛利同比增长7.46%，毛利占比39.09%（同比下降8.53 个百分点）。与19H1 和19H2相比，公司20H1 的氨纶业务有所下滑，主要是因为20H1 华东纯MDI 均价仅为14601 元/吨，同比下降33.1%，环比下降17.6%；20H1 华东氨纶（20D、30D、40D）均价分别仅为36423、35000、32058 元/吨，分别同比下降6.5%、7.8%、8.8%，环比分别下降0.3%、0.7%、2.3%。2020年以来，纯MDI 均价从Q1 的15497 元/吨下降至Q2 的13704 元/吨（-11.6%）；氨纶（20D、30D、40D）均价分别从Q1 的36500、35000、32250元/吨下降至Q2 的36346、35000、31865 元/吨，价格接近2015 年历史低点，氨纶板块盈利状况受到价格影响较大。目前，受疫情影响，氨纶的上游原材料市场景气度较低，氨纶库存逐渐增多，下游终端市场需求不佳，短期内价格或维持低位震荡。长期看，我们认为目前公司氨纶系列产品均处于历史低位随着下游需求的改善和原料价格上涨，公司正处于逆势扩张期，在景气度好转后会显示处更强的龙头效应。从分业务营收来看，公司氨纶板块业务2019 年的营收为43.7 亿元，与同业公司泰和新材氨纶营收（15.1 亿元）和新乡化纤氨纶营收（23.3 亿元）相比，营收规模更大，市场占有率高，具有规模化的优势；而从毛利率角度看，公司氨纶板块业务2019 年的毛利率为22.3%，与同业公司泰和新材氨纶毛利率（0.2%）和新乡化纤氨纶毛利率（10.3%）相比，具有较大的成本和经营优势，应对价格波动风险的能力更强。

　　化工新材料板块：高毛利成为新的利润增长点。

　　2020H1 化工新材料业务实现营收21.26 亿元，同比下降35.74%，营收占比34.86%；实现毛利润5.46 亿元，毛利同比下降33.88%，毛利占比40.12%。公司化工新材料产品营业收入同比减少，主要是销量减少，售价下降所致。自华峰新材并表后，化工新材料业务替代氨纶业务，成为了公司营收主力。我们认为化工新材料领域快速扩张的态势并未改变，随着全球疫情影响消退，新材料板块有望重新进入发展通道。

　　基础化工板块：产品价格继续下降，盈利影响大。

　　2020H1 基础化工业务实现营收16.62 亿元，同比增长34.05%，营收占比27.25%（同比上升8.83 个百分点）；实现毛利润2.40 亿元，毛利同比下降14.59%，毛利占比17.64%（同比下降16.96 个百分点）。基础化工产品营业收入同比增加，主要是销量增加所致。而与19H1 和19H2相比，公司20H1 的基础化工业务毛利有所下滑，主要是因为20H1 华东己二酸均价仅为6849 元/吨，同比下降16.7%，环比下降15.5%。2020年以来，己二酸均价从Q1 的7570 元/吨下降至Q2 的6128 元/吨（-19.1%），价格接近2015 年历史低点，基础化工板块盈利状况受到价格影响较大。

　　投资建议

　　预计公司2020-2022 年收入分别为139 亿元、165 亿元、185 亿元，归母净利润分别为17.5、23.3、26.5 亿元，同比增速为-4.97%、32.94%、13.97%。对应 PE 分别为15.5、11.7 和10.2 倍。公司既有高盈利能力的确定性，又有增量业务放量支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；疫情影响持续的风险。（华安证券）