华熙生物：原料端塑造坚实壁垒 产品端打开增长

　　平安观点

　　透明质酸行业龙头企业，技术+资本推动成长华熙生物是全球领先的透明质酸（玻尿酸、HA）生产与终端应用企业。20 年来董事长和核心研发团队共同引领了公司发展，领先的投资眼光与技术的强强联合下，公司建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品的全产业链业务体系。

　　11-20 年公司营收CAGR 达29.0%，归母净利CAGR 达24.4%。

　　HA 应用范围广泛，原料、终端领域均迅速发展全球HA 原料销售规模增长迅猛，15-19 年CAGR 达20.0%，20-24 年CAGR 有望提升至26.4%。

　　在终端应用中，HA 注射是医美中接受度、复购率最高的项目之一，我国功能性护肤品行业快速发展，HA 有望分得大量“美丽产业”的发展红利。HA在骨科、眼科医学与食品领域的应用仍有广阔空间。

　　原料端塑造坚实壁垒，产品端打开增长空间目前公司已完成HA 全产业链覆盖，2019 年公司原料营收占比为40.4%，护肤品、医疗终端分别达33.6%、25.9%，其中终端产品营收占比有望进一步提升，推动公司收入结构进一步均衡化。

　　1）原料端HA原料市场供应商已由分散走向集中，公司市场份额远超同行，公司HA 原料生产收率高、质量好、品种多，规模+技术的双重领先铸就了公司HA原料生产的坚实壁垒。

　　2）终端产品强大的原料生产能力为公司带来了成本、质量控制和供应链安全等多方面优势，使得公司跨界在高速成长的医美、化妆品赛道中站稳脚跟，并成功承接住了“美丽产业”正规化、强功效化、国潮化的发展机遇。

　　3）挖掘新赛道从中长期看，公司继续探索HA 及其他生物活性物质的应用，围绕“美丽”、“健康”概念，再造新增长点。其中口服HA政策限制已被解除，HA添加食品与食品级HA原料业务值得关注。

　　HA 闭环成长快，覆盖给予“推荐”我们预计公司2021-2023 年营收将达35.95、45.72、56.23亿元，分别同比+36.6%、27.2%、23.0%；归母净利7.97、9.59、11.34 亿元，分别同比+23.2%、20.2%、18.3%，对应EPS 1.66、2.00、2.36 元、PE 89、74、63 倍。我们认为，华熙生物的核心优势在于透明质酸全产业链的布局公司有望继续牢牢掌握B 端制高点，并向下抢占高速成长的各终端赛道，持续扩大的终端应用范围与规模也将反哺原料业务。公司在HA 产业的完整闭环有望推动其业绩维持高速增长，我们覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示1）HA生产技术迭代的风险公司全产业链的竞争优势的核心为HA生产技术上的壁垒，但若有新旧玩家带来HA生产技术的变革，或动摇公司竞争优势。2）医美行业竞争加剧的风险医美行业利润率较高，虽具备一定的牌照壁垒，但目前国内外企业正在积极申请各医美产品的准入牌照，或将加剧内竞争。3）护肤品行业竞争加剧的风险化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。4）新项目孵化的风险公司积极探索HA食品应用、HA外其他生物物质的各项终端应用，但这些新应用在国内仍处于起步阶段，或存在市场推广不如预期、研发回报较低的风险。（平安证券）