航空行业：三大航目前处于底部区域 渐入布局良

    我们认为三大航目前处于底部区域,渐入布局良机。

    需求阶段性底部:1-7月行业旅客累计增速8.7%,是2012年以来低于两位数增长,其中国内7.8%,国际16.5%。除了受到经济层面影响外,我们分析结构性与特殊因素包括:a)首都机场的跑道维护叠加重大活动保障,导致其起降架次2-7月均为负增长,最多曾下滑8%,旅客人数7月才转正,首都机场作为国内最繁忙的机场,其客观因素导致航空出行的减弱。b)结构性看,国际旅客快速增长,春秋与吉祥旅客增速均明显超越行业,预计国内公商务旅客(尤其公务出行)增速较低,其中包括央企国企开展的主题教育活动、七十周年庆前的全力保障,均会造成差旅频率降低。c)基数因素,18年11-12月行业旅客增速仅为7.5%左右,依据航空自身的行业韧性特征,今年四季度行业旅客增速有概率出现回暖,保持两位数增长;相对应的,供给增速不存在基数效应。d)各行业降成本组合拳,央行降准等一系列措施均有望使得经济活动转暖,一旦需求回暖,航空在底部向上的弹性较足。

    成本端下半年预计持续改善。a)油价明显优于上半年。上半年国内综采成本4912元/吨,同比下降1.9%,Q3为4884元,同比下降11%,维持该水平则Q4将下降18%;以三大航半年合计500亿左右的燃油成本计,将带来下半年近75亿的节省。b)民航基金减半已于7月执行。18年南航缴纳民航发展基金29.4亿,东航22.35亿,国航预计22亿左右,减半将带来半年度各自节省12-15亿成本。c)起降相关费用上浮暂停,测算或给单个公司带来约3000万的成本节省。三项至少给三大航下半年带来合计109亿节省,相当于利润增厚82亿。(18H2东航4.3亿,南航8.5亿,国航29亿利润,合计42亿)。

    PB估值处于底部。1)当前三大航A股PB1.3-1.4倍,H股东航国航1倍,南航0.83倍PB,均处于底部区域。此前仅2013年中-14年底低于此位置,而当时背景是布油价格自2011年-14年中连续2年半时间维持在100-130美元的高位区间,航空公司成本端压力极大。2)航空公司的资产优质,PB夯实。航空公司的资产主要是飞机及相关资产(新租赁准则下包括使用权资产),以国航为例,上半年公司固定资产889亿+在建工程(主要为待交付飞机)321亿+使用权资产1110亿,合计2320亿,占资产总额的81%。飞机资产的流动性充裕,极少存在减值情况,净资产角度,08年金融危机之后基本保持上行。

    情绪反应在底部。汇率对航空公司本质不产生明显影响,但敞口会影响当期利润以及市场情绪。18-19年连续两年贬值至破7后,当前市场亦有所钝化。

    投资建议:1)长期看好春秋航空发展,我们认为公司处于竞争格局优化阶段,更能将低成本优势并化为业绩稳定性增长;2)我们建议近期尤其关注吉祥航空,我们观察其787宽体机利用率已经提升,待继续观察其财务状况好转,则估值处于低位的公司存在较强补涨机会。3)三大航PB已处于历史相对低位,具备投资价值,当前待需求回暖进一步确认。

    风险提示:油价大幅上升,人民币大幅贬值。（华创证券）