烘焙产业链：下游持续高景气推动上游原料市场

　　本期投资提示

　　烘焙行业总体市场容量大，但难集中，百花齐放将为常态。以下游口径计算，2020 年烘焙行业终端规模达2358 亿，是市场容量和未来潜力较大的细分食品子领域之一，由于各环节所处的竞争维度、定位的消费场景有所差异，总体格局十分分散。现阶段，行业参与者以包装类/散称类、短保/长保、烘焙房/商超/电商等各类模式参与竞争，目标人群及消费场景的不同，带来各环节在竞争要素、商业模式、市场空间的差异，各环节的竞争、渗透、缓慢替代、长期兼容或为长远趋势。现阶段行业结构来看，规模上包装非包装约为37，格局来看，行业份额前二的达利、桃李均为包装烘焙类传统企业，CR3 占8.7%，具体细分上，短保的竞争格局更加集中，龙头桃李预计占比达40-50%，主要品牌份额集中；长保类主要参与者包括达利、盼盼、好丽友等，CR3 预计为31%；非包装类（可理解为现烤现制的散称模式）占据了行业规模的半壁江山，但品牌端呈现百花齐放，格局或难集中。

　　中短期来，冷冻面团环节有望迎来爆发式增长阶段，建议关注产业当下投资机会。对比同行来看，我们认为立高食品在产能建设、单品运营思路、渠道网络布局、团队竞争力上均领先于同行，具备先发优势。上市后公司资金实力进一步提升，且产能规划快于南侨或其他非上市的区域型竞品公司。相较于一般大众食品，冷冻面团行业准入门槛较高，行业属性决定了企业具备做大做强的潜力。参考海外成熟市场的发展路径，同样有深耕冷冻烘焙半成品领域，并走出大体量公司的案例。由于产能和渠道网络的布局需要一定的建设时间，预计立高整体可享受3 年左右的时间窗口期。上市企业中对比来看，立高、南侨二者定位差异非常大，立高的竞争策略是优先做大规模、保持稳定的盈利能力，获取下游客户美誉度并挤压竞争对手生存空间；而南侨倾向于丹麦类/起酥类的高毛利产品的布局，定位中高端，以丰富的产品矩阵获取更高的产品溢价并强化客户粘性。二者竞争维度本质上重合度并不高。烘焙品行业整体的sku 众多，仅部分长尾单品的工业化生产即可为B 端冷冻面团公司释放较大市场空间。

　　中长期来看，短保包装面包环节的投资机会依然方兴未艾，是可展望能实现长期稳健复合增长的环节之一。建议关注桃李面包，把握中长期左侧布局时点。短期来看，由于疫情后大众消费品的需求复苏较为缓慢，叠加桃李面包20 年的高利润基数压力，建议理性放低全年预期，但随着需求复苏，叠加新产能的陆续释放带来新市场的拓展空间，公司有望逐步恢复至稳健增长态势。短保品牌全国化难度大，龙头优势一旦形成难以复制。桃李在全国工厂布局、供应链效率与渠道方面已建立领先优势，行业具备显著马太效应。先发优势下，桃李率先跑通从前端工厂到后端销售的正循环，盈利能力远好于竞品，且达利的入局及其表现已验证行业具备显著护城河。

　　烘焙上游原料业务偏同质化竞争，格局较难集中。烘焙产业下游持续高景气推动上游原料市场规模稳步增长。上游原料主要包括面粉、糖类、鸡蛋等大宗原料，以及奶油、酱料、酵母、烘焙油脂等烘焙食品原料，其中奶油和烘焙油脂消费均以国产中低端产品为主、进口产品为辅，规模化企业和中小企业并存，行业竞争格局仍较为分散。

　　风险提示行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，食品安全问题。（申银万国）