军工行业：未来两年军工行业高速增长的确定性

　　军工行业由稳健增长转向高速增长，行业增速排名居前。2020 年，军工行业实现营业收入增速12.21%，归母净利润增速增速40.18%，修正后实现营业收入增速12.29%，归母净利润增速31.57%，在A 股29 个行业中，收入增速排在第4 位、归母净利增速排在第10 位，处于靠前位置；2021Q1 军工行业实现营业收入增速43.77%，归母净利润增速132.67%，在A 股29 个行业中均排名第13 位，在2020 年行业受疫情影响较小、基数较大的情况下，营收和利润增速均位居前列，验证我们对军工行业高景气度的判断。预计未来两年军工行业高速增长的确定性大，相对其他行业具有比较优势。

　　军工板块Q1 持股集中度持续提升，主动配置为近年次高值。2021Q1公募基金重仓持股中军工持股总市值916.84 亿元，持仓比例为2.93%，环比下降0.83pct；主动基金重仓持股中军工持股市值为670.92 亿元，持股比例为2.52%，环比下降0.88pct 但仍为近年次高值。重仓持仓前十占比62.89%（20 Q3 和Q4 重仓持仓前十占比分别为58.47%和60.32%），持股集中度连续两个季度提升。其中2021Q1 重仓持仓前十个股为紫光国微、中航光电、振华科技、中航沈飞、航发动力、睿创微纳、中航机电、中航高科、高德红外、鸿远电子。其中，航空和信息化板块仍是配置重点；2021Q1 相比较2020Q4 中航高科、高德红外、鸿远电子入列，光威复材、航天发展、火炬电子出列。2021Q1加仓前十分别为振华科技、中航沈飞、应流股份、中航机电、睿创微纳、中航高科、海格通信、中航电子、中直股份、宏达电子。2021Q1减仓前十分别为航天发展、中航光电、光威复材、紫光国微、洪都航空、中国长城、中航重机、西部超导、菲利华、航发动力。

　　利润表军工行业2020 年合计实现营收（3408.37 亿，同比增长12.21%），归母净利润（297.95 亿，同比增长37.68%），扣除部分公司非军工业务，非经常性损益影响，追溯部分公司重组导致业绩变动后，合计实现营收（3400.28亿，同比增长12.29%），归母净利润（293.09亿，同比增长31.57%）；分板块看，航空板块实现营收（1880.39 亿，同比增长11.46%，低于行业平均增速），占行业比重的55.30%，仍为行业占比最大的板块；归母净利润（111.33 亿，同比增长15.05%，低于行业平均增速），占行业比重的37.98%，占比最大；航天板块实现营收（451.10 亿，同比增长1.74%，低于行业平均增速），占行业比重的13.27%；归母净利润（33.89 亿，同比增长6.95%，低于行业平均增速），占行业比重的11.56%，增速均低于行业平均增速；信息化板块实现营收（783.46 亿，同比增长22.15%，高于行业平均增速），占行业比重的23.04%；归母净利润（109.96 亿，同比增长56.10%，高于行业平均增速），占行业比重的37.52%，增速均超过行业平均增速；新材料板块实现营收（285.32 亿，同比增长11.40%，低于行业平均增速），占行业比重的8.39%；归母净利润（37.91 亿，同比增长58.79%，高于行业平均增速），占行业比重的12.93%。综合来看，2020年军工板块业绩增速普遍较快。

　　军工板块整体盈利能力继续提升，继续加大研发投入，提质增效效果明显。2020 年军工板块毛利率同比提升1.07pct 至23.93%，净利率提升1.62pct 至8.74%，盈利能力持续提升。2020 年期间费用率13.78%，同比下降0.55pct，其中研发费用率小幅提升0.41pct 至5.03%，反映出在即将进入“十四五”的关键节点下，我国武器装备发展迅速，预先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高本身行业内竞争力，相应加大研发投入有效降低费用率，有利于提高中长期业绩弹性。

　　军工行业2021Q1 实现营收（679.82 亿，同比增长43.77%），归母净利润（64.34 亿，同比增长132.67%），在2020Q1 受疫情影响较小的情况下，验证行业已由稳健增长转向高速增长。2021Q1 毛利率25.47%，同比上升2.17pct，净利率9.19%，同比上升2.84pct。2021Q1期间费用率14.42%，同比下降1.36pct，研发费用率小幅提升0.08pct至4.90%，整体盈利能力显著提升。

　　军工行业已由稳健增长转为高速增长，预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化训练的大背景下，行业需求端所有保证，基本面趋势将持续向好，行业有望进入高速及高质量发展阶段。

　　资产负债表重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其重点看存货附注的原材料科目的变化，反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购备货情况）等科目变化。

　　从2020 年报数据可看出1）军工行业预收账款及合同负债同比增加57.32%，其中航空及信息化板块分别增长66.00%及52.56%； 2）军工行业存货同比增长12.05%，其中航天、信息化存货增长较快，分别增长17.47%、12.28%；3）2020 年军工行业应付账款及应付票据同比增长12.08%。

　　2021 一季报数据看，1）预收账款方面，行业整体增长48.10%，航空、航天板块分别增长55.70%及41.63%；2）存货方面，21Q1 同比增长18.43%，信息化板块增长较快，同比增长43.76%；3）应付账款及应付票据同比增长12.48%。年报及一季报资产负债表的变化显示行业基本面持续向好，我们预计2021 年全年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。

　　现金流量表军改影响逐步削弱，行业现金流情况持续。2020 年军工行业经营性现金流同比持续好转，除新材料板块现金流有所下降以外，其余细分板块现金流均有所好转。总体来说，受军改影响，2016年军工行业现金流情况经历了最低谷，当年全行业经营性现金流仅9.57 亿元。伴随军改影响褪去，行业预付款方式出现一定改善，预计经营性现金流情况有望持续改善，预计行业现金流情况将继续改善。

　　军工行业订单交付及回款集中于后半年，一季度军工企业经营性现金流多为净流出。2021Q1 军工企业现金流同比明显改善，体现板块从疫情影响中恢复迅速。

　　“十四五”期间军工行业由稳健增长转向高速增长，预计行业增速将达30%-40%。

　　1）军费稳定增长和加快国防和军队现代化保证行业需求端高景气。第十三届全国人大四次会议通过了2021 年中国国防草案，2021 年中国国防支出预计达13553.43 亿元人民币（约合2090 亿美元），较2020年增长6.8%，保持稳定增长。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远期目标纲要》，十四五期间军队目标加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力。在军费稳定增长叠加十四五练兵备战背景，预计行业需求端将保持高景气。

　　2）装备升级放量带来核心竞争力提升，规模效应和国产替代比翼齐飞。

　　当前我军正处于新型主战装备加速列装阶段，预计未来3—5 年处于快速爬坡上量阶段，规模效应将逐步体现，有望带动产业链的业绩释放。

　　，随着装备升级带来的核心竞争力提升，配套产业链技术不断升级，在国际形势日趋复杂的背景下，预计原材料、零组部件、系统等关键要素国产化比重将进一步提升，产业链中上游相关企业或将持续受益。

　　3）军工体制改革提升企业经营效率，鼓励国防科技成果转化。随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，带来行业盈利水平的提升。国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，未来积极通过政策引导，鼓励央企转换经营机制，建立现代企业制度、落实董事会职权、经理人任期制契约化、三项制度改革等，对一些上市公司国有股比例过高的，鼓励支持引入战略投资者参与公司治理，更好转换机制，推动上市公司质量提高。国防科工局将同步出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。军工行业中国企和民企或将在不同维度沐浴改革春风。

　　部分标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。军工板块目前动态PE 在55 倍，但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率经过前期回调已在30 倍以下，当前不少业绩增速较快的标的估值已回归至合理甚至偏低的范围，我们预计后续不排除有上升空间。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，或享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在20%以上；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，业绩成长突出，典型公司未来3 年或维持30%附近增长，有望享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计2021 年增速有望达到40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

　　投资主线航空、航天、信息化和新材料等方向。

　　1）航空装备无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的提升空间，预计随着国防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有望推动军机换装列装加速。

　　我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议关注【中航重机】、【航发动力】、【中航沈飞】、【中航光电】、【北摩高科】、【光韵达】、【中航机电】。

　　2）导弹武器装备导弹行业主要驱动因素主要来自一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注【航天电器】、【新雷能】、【甘化科工】。

　　3）信息化板块因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018 年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21 年仍将继续保持。建议关注【智明达】、【振华科技】、【紫光国威】、【鸿远电子】、【火炬电子】、【宏达电子】、【睿创微纳】、【七一二】。

　　4）新材料板块建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注【西部材料】、【西部超导】、【抚顺特钢】、【中航高科】、【中简科技】。

　　风险提示估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。（安信证券）