如何看骆驼转债拟下修？

　　06年以来共有23只转债提出过下修，其中20只下修成功，恒源、海马、博汇均下修过两次，新钢下修3次，共25次下修；3只下修失败，分别是澄星转债(110078行情,资料)、唐钢转债(125709行情,资料)和民生转债，可见转债下修通过是大概率事件。

　　下修大多发生在回售期且正股价格跌破回售触发价，迫于回售压力被动选择下修，28次拟下修中，有19次发生在回售期，6次在非回售期，3次没有回售条款。

　　股东大会能通过，但是转股价下修的幅度依旧存在不确定性，如果下修不充分，对转债的利好也相对有限。历史上下修前平均平价在60元左右，下修后的平均平价在88元，其中在80元以下的有11次。

　　一般董事会和股东大会通过后，转债大多表现较好。看董事会通过（T日）后，25次仅8次是下跌的，上涨概率达到68%，平均涨幅在1.4%左右；T+5日和T+10日累计上涨的概率分别是52%和64%，平均累计涨幅分别是1.6%和2.2%。股东大会日后的表现，T日上涨概率为52%，平均涨幅仅为0.1%，T+5和T+10日的累计涨幅分别为0.5%和1.5%，可见利好刚兑现后表现一般，消化后或再次上涨。

　　本次骆驼转债的下修超出市场的预期，毕竟转债距离回售期远，没有回售压力。公司在公告中提到下修的目的的表述以及近期公布的一些利好看，公司促转股的意愿强烈。但能不能转股还需要看后期正股的走势，不过从以往股价走势和业绩看，公司基本面并不好，总市值有点大，好在也没有什么利空，股价和估值也不高，叠加短期市场情绪好，估计对股价有刺激，幅度或有限，看后期是否还有其他利好来配合。

　　目前看，股东大会通过应该没啥悬念，具体转股价能下修到什么程度有待观察，要看股东大会前股价的走势，不过当前转债的平价并不是很低，周五转债平价为77.33元，要比历史下修前的平均60元的平价高，转股溢价率在28%左右。当前转股价为16.72元，正股价格为12.93元，我们作简单假设，如果股东大会前股价上涨10%至14.22元，转股价下修至15元，对应平价为95元左右，存量里对应的转股溢价率为10%-15%，则对应的转债价格在104元-109元之间；如平价最高修正到100元，10%-15%的溢价率对应的转债价格在110元-115元之间。

　　综合来看，周一转债肯定会高开放量，如果价格低于105元，建议可适当以交易性机会参与，如果高开过多，没必要急于参与，毕竟前期的套牢盘不少，后期肯定还有参与的机会。另外，可能会带动其他有下修预期的个券，比如江南、清控，由于此前市场预期比较充分了，且转债平价低、溢价率高，正股基本面较差，前期埋伏的可能借此了结，不建议参与。

　　策略上：

　　股市方面，周五创业板放量大涨，突破年线，超出预期，短期市场的风向依旧在创业板，下周是两会结束前一周，叠加周五对新经济的表态，估计下周至少前半周市场情绪有望维持，但我们认为还是要注意短期的回调风险，毕竟反弹幅度已较大，尤其是一些没有业绩支撑的小票，大幅炒作，视乎有违去年监管的方向，创业板刚刚突破能否站稳也有待观察，而且两会即将结束，监管或再次趋严，月底的流动性也将面临考验，因此短期注意回调风险，观察两会后市场的走势，等待方向的明确。当然，中长期依旧看好市场的走势，没有明显增量资金的情况下，依旧是结构性机会，但今年部分资金可能会向有业绩支撑的成长股倾斜。

　　转债方面，短期供给再次加速，转债估值存在一定的压缩压力，叠加前面对股市的看法，短期建议控制好仓位，等待方向明确，未来的大方向依旧是以业绩为主，若短期优质个券出现回调，可适当低吸，具体个券建议更多关注正股为行业龙头的个券，比如金禾、济川、隆基、生益、大族、赣锋、雨虹、桐昆等，另外也可关注金融板块的宁行、国资，创业板的东财、万信、道氏等。

　　一、如何看骆驼转债拟下修？

　　周五晚间骆驼股份突然发布公告，董事会审议通过了《关于调整可转换公司债券转股价格的议案》，超出市场预期，毕竟转债去年才上市，没有回售压力，只要股东大会再通过，转股价将面临下修，对于此次主动下修转股价，我们将结合历史上转债的下修进行简单分析。

　　（一）历史下修：大多迫于回售压力，下修后表现较好

　　我们统计了2006年以来转债下修的情况，共有23只转债提出过下修，其中20只下修成功，恒源、海马、博汇均下修过两次，新钢下修3次，共25次下修；3只下修失败，分别是澄星转债、唐钢转债和民生转债，可见转债下修通过是大概率事件。

　　下修大多发生在回售期且正股价格跌破回售触发价，迫于回售压力被动选择下修，28次拟下修中，有19次发生在回售期，6次在非回售期，3次没有回售条款。下修的时点大多集中在08年下半年，达到11次，主要是股市大熊市，正股价格纷纷跌破回售价，且当时大多转债的回售期是在发行期后的6个月，不像现在是48个月，即最后两年，另外就是11年至12年的熊市，下修次数有9次。

　　股东大会能通过，但是转股价下修的幅度依旧存在不确定性，一般根据规定修正后的转股价应不低于股东大会日前 20 日均价和前一日均价的较高者，同时修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值，如果转股价下修不充分，下修后平价提升幅度有限，对应转股溢价率依旧较高，那么对转债的利好也相对有限。历史上下修前平均平价在60元左右，下修后的平均平价在88元，平均转股溢价率从100%下降至26%左右，其中下修后平价在80元以下的有11次。

　　对于转债来说，下修转股价无疑是利好，一般董事会通过和股东大会通过后，转债大多表现较好。首先，看董事会通过（T日）后，25次仅8次是下跌的，上涨概率达到68%，平均涨幅在1.4%左右，其中涨幅最大的是南钢转债，涨幅为7.9%，跌幅最大的是五洲转债(110368行情,资料)，为-1.8%；T+5日和T+10日累计上涨的概率分别是52%和64%，平均累计涨幅分别是1.6%和2.2%，到股东大会通过前一日的累计涨幅为2.4%。其次，看股东大会日后的表现，T日上涨概率为52%，平均涨幅仅为0.1%，T+5和T+10日的累计涨幅分别为0.5%和1.5%，可见利好刚兑现后表现一般，消化后或再次上涨。

　　（二）骆驼转债下修：超预期的主动下修，促转股意愿强烈

　　本次骆驼转债的下修完全超出市场的预期。前面提到转股价下修大多是迫于回售压力，而骆驼转债去年3月24日才发行，回售要到2021年3月24，距离时间也很远，并没有回售压力。公司在公告中提到下修的目的是“为了实现骆驼转债的目的、优化公司资本结构，更是为了迅速做大做强铅酸电池的回收和新能源动力电池的回收、实现公司循环经济的两个闭环的目标”，叠加近期公布的一些利好，比如拟50亿投建动力电池梯级利用及再生产业园项目，看来公司促转股的意愿强烈。

　　但能不能转股还需要看后期正股的走势，不过从以往股价走势和业绩看，公司基本面并不好，总市值有点大，没有年报预告，前三季度归母净利润同比下降9.65%，好在也没有什么利空，股价和估值也不高，叠加短期市场情绪好，估计对股价有刺激，幅度或有限，看后期是否还有其他利好来配合。

　　目前看，股东大会通过应该没啥悬念，具体转股价能下修到什么程度有待观察，要看股东大会前股价的走势，若持续走跌，会对转股有一定的制约，不过当前转债的平价并不是很低，周五转债平价为77.33元，要比历史下修前的平均60元的平价高，转股溢价率在28%左右。当前转股价为16.72元，正股价格为12.93元，我们作简单假设，如果股东大会前股价上涨10%至14.22元，转股价下修至15元，对应平价为95元左右，存量里对应的平均转股溢价率为10%-15%，则对应的转债价格在104元-109元之间；如平价最高修正到100元，10%-15%的溢价率对应的转债价格在110元-115元之间。

　　综合来看，周一转债肯定会高开放量，如果价格低于105元，建议可适当以交易性机会参与，如果高开过多，没必要急于参与，毕竟前期的套牢盘不少，后期肯定还有参与的机会。另外，可能会带动其他有下修预期的个券，比如江南、清控，由于此前市场预期比较充分了，且转债平价低、溢价率高，正股基本面较差，前期埋伏的可能借此了结，不建议参与。

　　二、转债市场展望：短期注意回调风险，低吸优质个券

　　（一）市场回顾： 沪指稳步抬升，创业板放量大涨

　　本周沪指稳步抬升，突破3300点，全周上涨1.6%，创业板保持强势，周五放量大涨，成交量突破千亿，全周涨幅达到4.8%，题材股全线活跃，妖股辈出。题材方面，工业互联网和独角兽并驾齐驱，高送转、次新、雄安概念、区块链交替拉升。 行业方面，医药、计算机、餐饮旅游领涨，黑色金属下跌。

　　转债方面，由于中证转债指数成分原因，指数仅上涨0.9%，周成交量基本持平前一周，若剔除新上市的大族转债，成交量下降35亿左右。

　　正股表现上，普遍上涨，仅10只下跌，跌幅较大的是桐昆股份和宝钢股份，分别下跌7.1%和5.3%，其次是太阳、巨化和金禾，跌幅在2%-3%，其余跌幅较小。而领涨的是永东、天士力、东财、崇达、济川等。

　　转债方面，表现要弱于正股，有24只出现下跌，跌幅较大的是桐昆、宝武、太阳、中油，其余跌幅均在1%以内；涨幅较大的是三一、永东、崇达、众信、顺昌等。

　　估值方面，本周转债的平均转股溢价率在25%左右，较前一周下降3个百分点，近两周转债供给明显提速，整体估值再次压缩。

　　（二）一级市场： 4家发行，1家上市

　　本周仅1家转债上市交易，为大族转债，上市首日收116.34元，首日涨幅16.34%，之后几个交易日震荡上涨，截止周五收盘价为118.58元，转股溢价率在6%，正股周跌幅为5.4%。

　　本周新发转债4只，分别为星源转债、金农转债、长证转债和敖东转债，发行规模分别为4.8亿、6.5亿、50亿和24.13亿。随着年报的逐步公布，转债的供给再次加速，目前拿到批文的仅剩下6家，但过会的有30家，估计后期批文下发会有所加快。

　　（三）转债策略：短期注意回调风险，低吸优质个券

　　股市方面，上周股市表现依旧较好，尤其是创业板周五放量大涨，突破年线，超出我们的预期，目前来看，市场的风向依旧在创业板，下周是两会结束前一周，叠加周五对新经济的表态，估计下周至少前半周市场情绪有望维持，但我们认为还是要注意短期的回调风险，年后的这波反弹主要还是由于两会召开带来的维稳预期和政策预期，叠加资金面的宽松，使得市场的风险偏好回升，但目前看反弹幅度已较大，尤其是一些没有业绩支撑的小票，大幅炒作，视乎有违去年监管的方向，创业板刚刚突破能否站稳也有待观察，而且两会即将结束，监管或再次趋严，相关文件有望出台，月底的流动性也将面临考验，因此短期注意回调风险，观察两会后市场的走势，等待方向的明确。当然，中长期依旧看好市场的走势，没有明显增量资金的情况下，依旧是结构性机会，但今年部分资金可能会向有业绩支撑的成长股倾斜。

　　转债方面，短期供给再次加速，转债估值存在一定的压缩压力，叠加前面对股市的看法，短期建议控制好仓位，等待方向明确，未来的大方向依旧是以业绩为主，若短期优质个券出现回调，可适当低吸，具体个券建议更多关注正股为行业龙头的个券，比如金禾、济川、隆基、生益、大族、赣锋、雨虹、桐昆等，另外也可关注金融板块的宁行、国资，创业板的东财、万信、道氏等。

　　风险提示：正股价格大幅下跌。

　　本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。