行业层面的信用资质变化

　　摘要　　

　　行业净利润增长的变化：2019H1农林牧渔、国防军工、计算机、机械设备、交通运输；其中，农林牧渔的盈利反弹较为明显。2019 H1综合、休闲服务、食品饮料、建筑材料、房地产、采掘净利润延续2018年持续增长。2019 H1通信、传媒、钢铁、汽车、有色、轻工、化工；其中，传媒的盈利表现为持续恶化；而钢铁、化工行业2019 H1的盈利下降与2018年盈利上涨形成了较大的反差。

　　行业债务结构的变化：与政府部门联系较为密切国防军工、公用事业这两个行业的资产负债率有所下降。而化工、通信的资产负债率增长幅度相对较高；短期负债占比超过80%的行业有家用电器、钢铁、国防军工、通信、机械设备、轻工制造、汽车。从同比以及与年初比两个视角来看，家用电器、国防军工的短期负债均有所上升。

　　短期偿债能力的差异：2019H1食品饮料、建筑材料、休闲服务、公共事业、纺织服装同比改善；化工、房地产、电气设备、通信同比变弱。2019H1的EBITDA对流动负债覆盖程度下滑最大的行业是传媒、而改善最大的行业是机械设备。采掘板块偿债能力较2018年同期有所弱化，但EBITDA对现金流的覆盖尚可。农林牧渔行业现金流状况改善明显，但是速动比率却有所恶化。钢铁、汽车行业的现金流继续恶化，但速动比率略微提升。

　　1、行业净利润增长率的变化

　　2019年来，信用债违约仍在继续，虽然违约并未呈现明显的行业分布，但信用债的行业利差却呈现明显的差异。行业层面的信用资质分化是投资者关注的要点之一，而如今行业层面的经营状况发生了哪些新变化？本文拟从行业的角度进行2019H1业绩跟踪，我们以上市公司作为样本数据（剔除银行、非银金融行业），从中观察基本面的变化，值得说明的是本文采用的行业分类比较主要为申万一级行业（以下简称”SW行业”）。

　　业绩同比增速的分化较大。行业层面盈利调整，是由于宏观经济环境变化导致的产品销售价格、企业经营成本的变化。这里根据反弹改善、持续增长、盈利下滑这几个净利润变化反向进行划分。

　　2019 H1净利润处于反弹改善阶段的行业为：农林牧渔、国防军工、计算机、机械设备、交通运输；其中，农林牧渔的盈利反弹较为明显。2019 H1净利润延续2018年持续增长的行业为：综合、休闲服务、食品饮料、建筑材料、房地产、采掘。净利润2019 H1处于下滑阶段的行业为：通信、传媒、钢铁、汽车、有色、轻工、化工；其中，通信、传媒的盈利表现为持续恶化；而钢铁、化工行业2019 H1的盈利下降与2018年盈利上涨形成了较大的反差。

　　1.1、消费类的盈利分化

　　1） 供需失衡下，生猪价格处于历史高位。以生猪养殖为代表的农林牧渔行业盈利表现亮眼。猪肉价格伴随产能调整呈现周期性波动，由于非洲猪瘟的影响，2019年上半年，生猪存量处于较低水平。与此同时，2019年6月末猪粮比价攀升至9.31，亦是近10年来的较高水平。

　　2） 汽车销量仍处于下跌态势。我国汽车产销量是世界第一大国，2018年以来产销量同比呈现下滑趋势。2018年10月份以来，产量、销量同比增速均呈现出负增长的态势，2019年6月末汽车累计销量同比跌幅为12.40%，累计产量同比跌幅为14.20%。汽车终端需求尚未反弹，行业正处于调整期。

　　3） 食品饮料盈利良好。食品饮料的整体业绩良好，其中白酒、调味品的盈利情况最佳。白酒子版块中，盈利表现优异的主要是高端白酒，如贵州茅台(行情1125.01 -1.31%,诊股)、五粮液(行情138.31 -2.25%,诊股)、洋河股份(行情107.35 -0.99%,诊股)、泸州老窖(行情94.25 -1.99%,诊股)等；较好的业绩表现来自于高端白酒需求量（销量）的持续增长。调味品子版块中，海天味业(行情113.21 -0.41%,诊股)、中炬高新(行情40.88 -1.38%,诊股)表现较好，中炬高新主要是从事调味料生产，旗下主要的品牌有“厨邦”和“美味鲜，作为必须消费品，具有较强的风险抵御能力。

　　1.2、政策延续，资源类盈利趋稳

　　煤炭、水泥板块，得益于供给侧改革、淘汰落后产能、环保限产等政策，价格整体表现为高位趋稳。煤炭开采板块，盈利增速放缓，进入2019年煤炭价格有所下跌，但是仍处于历史相对高位，例如秦皇岛动力煤价格位于650-550区间。随着宏观经济运行的不确定因素增加，2019年下半年的经济下行压力增大，可能导致对煤炭需求量下行。但在产的煤矿基本在合法范围内，产量的提升空间有限，新增产能释放缓慢。整体上，煤炭行业供给端稳定，对煤炭价格形成较为有力的支撑。

　　水泥板块同样得益于前期去产能，业绩持续良好。18年以来持续盈利，18Q3同比增长率为117.3%，处于历史相对较高位置，2018年4季度有所回落。进入2019H1水泥价格呈现缓慢下降的趋势，当前仍处于历史相对较高水平。

　　1.3、成本上升，侵蚀制造业盈利

　　铁矿石原材料上升，挤压行业利润。2019H1数据显示钢铁行业的盈利同比持续下滑，最主要是铁矿石价格不断走高，成本上升直接侵蚀了钢铁行业的利润。我国铁矿石的品位较低，铁矿石供应以进口为主。铁矿石价格从2015年年底的低位反弹，经历了数次高位震荡后，在2018年处于中高水平。2019年1月25日，全球最大的铁矿石供应商巴西淡水河谷矿区发生矿难，导致约5000万吨产能停产，该事件推动铁矿石价格上涨。截至2019年6月30日，铁矿石综合价格指数上升为842.5元/吨，铁矿石价格位于近几年的最高水平。

　　2、行业债务结构的变化　　

　　从行业层面来看，房地产及其上游建筑装饰板块的资产负债率水平处于行业较高水平，2019H1分别为80.51%、75.98%，大部分行业的资产负债率低于65%。从同比以及与年初比两个视角来看，与政府部门联系较为密切国防军工、公用事业这两个行业的资产负债率有所下降。而化工、通信的资产负债率增长幅度相对明显；交通运输、商业贸易、有色金属、家用电器、地产板块的资产负债率小幅增长。

　　债务期限结构与行业的营运特点有关，同时短期债务突出考验着企业对资金的需求。短期负债占比超过80%的行业有家用电器、钢铁、国防军工、通信、机械设备、轻工制造、汽车。从同比以及与年初比两个视角来看，家用电器、国防军工的短期负债均有所上升。

　　对于短期负债水平相对较高的行业而言，需要关注其营业周期是否被拉长，营业周期被拉长既可能是销售速度放缓，也可能是应收账款、存货周转率等速度下降，对营运资金的占用加大。较为突出的是汽车行业、轻工制造、通信，公用事业资产负债率较高，短期债务占比较高，且营业周期有所拉长，其中汽车行业的营业周期同比上升17.53%。建筑装饰2019年H1的营业周期有所降低，下降幅度16.16%，资金链压力相比2018年Q2有所缓和。有可能益于2019 H1融资环境较2018年同期有所改善，上游对建工企业的资金占用有所下降。

　　2019 H1，房地产行业仍处于小幅加杠杆阶段，从细分行业来看主要为房地产开发，而园区开发则相对平稳。房地产开发企业加杠杆在土地市场有所体现，表现为2019H1土地成交溢价率明显走高。2018年四季度以来，国内整体融资环境有所改善，为房企加杠杆提供了客观环境。在此契机下，2019H1房地产企业拿地热情高涨，二线、三线城市成交土地溢价率再度走高，尤其是5月初时三线城市的溢价率曾高达45%。随着房地产调控政策进一步推进，房企加杠杆空间被抑制。预计2019年下半年房地产开发企业的杠杆将有所回落。

　　汽车的营业周期同比明显拉长。汽车属于资本密集型产业，企业的负债率普遍较高。在行业销售负增长的态势下，存量竞争加剧。汽车经销商库存预警指数显示，2018年以来，经销商库存均超出50%这个警戒线，高位库存加剧了整个产业链的竞争压力。虽然2019H1汽车行业的库存下降，但营业周期拉长对营运资金的占用增加，这可能是汽车企业采用赊销策略促进销售，但是回款周期却在上升。因此需要进一步分析汽车生产企业以及汽车经销商的现金流状况。

　　3、行业短期偿债能力的差异　　

　　我们综合三个指标分析各个行业的短期偿债能力，分别为现金流对短期债务覆盖、EBITDA对流动负债的覆盖、速动比率；主要是基于考虑现金流以及类现金资产对企业短期偿债能力的保障程度；而长期负债的偿债压力可以分摊至存续期内各阶段，考察的主要是企业持续经营的能力以及经营成果。

　　短期偿债能力较同比改善的行业为：食品饮料、建筑材料、休闲服务、公共事业、纺织服装；短期偿债能力较同比变弱的行业主要为：化工、房地产、电气设备、通信；

　　2019H1的EBITDA对流动负债覆盖程度下滑最大的行业是传媒、而改善最大的行业是机械设备。采掘行业偿债能力较2018年同期有所弱化，但EBITDA对现金流的覆盖尚可。

　　农林牧渔行业现金流状况改善明显，但是速动比率却有所恶化。钢铁、汽车行业的现金流继续恶化，但速动比率略微提升。

　　1） 以水泥板块为代表建筑材料行业得益于淘汰落后产能、环保整治、兼并重组等供给侧改革措施，行业供给端较为稳定。预计2019年的生产经营现金流保持充沛，整体偿债能力较好。虽然市场担忧未来房地产投资回落使得水泥板块走弱，但环保限产、局部地区限电、未来基建投资补短板等因素对水泥价格形成一定的支撑。

　　2） 房地产行业，是当前市场关注的焦点，传统开发业务的面临较大的压力。2019年1季度销售情况有所回暖，随着调控政策进一步加大，2季度末商品房销售面积以及销售金额出现回落，并且部分房企的融资难度加大，整体现金流状况趋紧。

　　此外，从债券市场到期额度来看，从2018年开始，房企面临持续的较大规模的债券到期，2019年是债券到期小高峰，其中2019年3季度的到期量较大。随着房地产行业融资的全面收缩，以及当前再融资成本的上升，以及监管的持续收紧，信用债的短期偿付压力将逐步增大。

　　4、总结　　

　　业绩同比增速的分化较大。2019H1净利润处于反弹改善阶段的行业为：农林牧渔、国防军工、计算机、机械设备、交通运输；其中，农林牧渔的盈利反弹较为明显。2019H净利润延续2018年持续增长的行业为：综合、休闲服务、食品饮料、建筑材料、房地产、采掘。净利润2019H处于下滑阶段的行业为：通信、传媒、钢铁、汽车、有色、轻工、化工；其中，传媒的盈利表现为持续恶化；而钢铁、化工行业2019H的盈利下降与2018年盈利上涨形成了较大的反差。

　　房地产及其上游建筑装饰行业的资产负债率水平处于行业较高水平，2019H1分别为80.51%、75.98%，大部分行业的资产负债率低于65%。国防军工、公用事业这两个行业的资产负债率有所下降。而化工、通信的资产负债率增长幅度相对较高；交通运输、商业贸易、有色金属、家用电器、地产行业的资产负债率小幅增长。短期负债占比超过80%的行业有家用电器、钢铁、国防军工、通信、机械设备、轻工制造、汽车。从同比以及与年初比两个视角来看，家用电器、国防军工的短期负债均有所上升。

　　短期偿债能力较同比改善的行业为：食品饮料、建筑材料、休闲服务、公共事业、纺织服装；短期偿债能力较同比变弱的行业主要为：化工、房地产、电气设备、通信。

　　5、风险提示

　　经济下行压力加大，国内外贸易环境恶化将导致贸易商库存流转减缓，应收账款回收难度加大，甚至是坏账累积，进而侵蚀企业利润。

　　实体企业经营压力仍较大，需要密切关注宏观经济的运行态势，警惕经济下行超预期。

　　虽然政策传递的信号积极，融资环境较同期有所回暖，但仍需关注企业自身受限资产，负面舆论等对企业偿债能力以及再融资空间的影响。

　　近期部分低等级发行人违约以及部分发行人出现财务欺诈，对信用市场造成一定的负面影响。