10股离目标价还很远

　　省广股份3季报点评业绩符合预期，品牌管理业务成为增长新亮点

　　业绩符合市场和我们预期。10年前3季度公司实现营业收入20.55亿元，营业成本18.42亿，分别同比增长70.1%和76.7%，实现归属于母公司股东净利润5295万元，同比增长43.0%，对应EPS0.64元，符合市场与我们预期（我们3季报前瞻预期0.65元）。第3季度公司实现营业收入7.36亿，同比增长61.2%，环比增长-1.4%，净利润2120万，同比增长75.1%，环比增长21.6%。

　　前3季度净利润增速低于收入增速源于低毛利率业务占比提升。10年前3季度毛利率10.4%，比09年同期下降3.3个百分点，主要原因在于低毛利率（毛利率约5%）媒介代理业务（占收入比例约85%）增速远高于品牌管理（占收入比例约8%）和自有媒体业务（占收入比例约7%），预计前3季度媒介代理业务收入同比增长80%以上，品牌管理业务收入同比增长20%以上，自有媒体业务收入同比增长10%以上。媒介代理业务收入大幅提升的原因主要在于（1）09年前3季度由于经济危机，企业主减少媒介投放；（2）公司上半年新增日产等大客户。

　　第3季度品牌管理业务发展迅速。分季度看，第3季度收入与第2季度相当，但毛利率环比上升0.8个百分点，净利润环比增长21.6%，主要原因在于品牌管理业务收入占比提升。2季度公司新增了10家以上品牌管理客户，并在3季度产生业绩贡献，相比上半年品牌管理12%的同比增长，3季度品牌管理业务同比增速预计高达30%以上，表明公司品牌管理业务与领先外资广告公司的差距正在迅速缩小，公司媒介业务与品牌管理业务协同效应初现端倪。

　　维持10年盈利预测，上调11年盈利预测。09年由于金融危机，前3季度企业主压缩营销支出，当经济回暖迹象出现后，4季度大幅增长营销支出，导致公司09年第4季度净利润显著高于第3季度，而2010年企业各季度营销支出相对均衡，我们预计第4季度净利润略高于第3季度，维持10年盈利预测，考虑到品牌管理业务发展优于我们预期，上调11/12年EPS 10-15%（10/11/12年EPS分别为0.92/1.30//1.76元，同比增速分别为41%/42%/36%），当前股价相当于11年PE 31倍。

　　从内生到外延，从长期到短期，我们重申"增持"评级。从内生增长看，2011年媒介代理业务逐步引入集中采购方式后，毛利率有望逐步提升，并帮助品牌管理业务吸引更多新客户；从外延扩张看，营销服务行业整合正在加剧，公司显然不会熟视无睹；从长期看，随着消费企业竞争加剧，企业不断提升营销支出，并且2011年经济增长优于2010年概率较高，会进一步提升企业营销支出；从近期看，尽管亚运会不如奥运会对广告支出的拉动效应，但仍对公司华南区广告业务有所促进。我们维持前期《营销服务行业深度研究》观点，重申公司"增持"评级，6个月目标价52元，相当于11年PE 40倍，隐含30%上涨空间。

　　（申银万国）