首旅股份：等待价值体现

投资要点

　　景区酒店是利润的主要来源。公司主要经营旅行社、景区、酒店以及展览广告四块业务，分别由神舟集团子公司、南山文化子公司、两家酒店分公司 京伦饭店子公司、北展展览分公司经营。其中，旅行社是公司收入的主体，景区酒店是利润的主体。不考虑政策和门票分成，南山景区收入增速将维持20%左右。

　　基于我们的假设，综合考虑南山门票分成和海南国际旅游落成，公司2010 年利润受此影响不大。公司目前正在集团的协同下促成南山门票分成问题的解决。

　　假设南山门票于2012 年分成，2010 年海南国际旅游岛落成，则2012 年景区业务的利润同比下滑幅度不明显，公司仍将维持约12%的净利润增速。

　　集团酒店资产注入尚待南山景区门票分成问题的解决，酒店资产注入的意义在于资产重估后的公司价值提升。公司是集团酒店资产的整合平台，预计公司未来仍会选择股权收购集团酒店资产，而南山景区门票分成未决影响了公司酒店业务的发展。根据09 年集团酒店资产注入方案，预计未来集团酒店资产注入后，酒店资产重估将为公司价值提升提供支撑。

　　盈利预测及投资建议预计2010-2012 年，公司净利润增速分别为25%、28%、12%，EPS 分别为0.86、1.1、1.23 元。按照10 年10 月15 日收盘价21.7 元计算2011-2013 年PE 分别为25、20、18 倍，远低于行业39、32、27 倍的整体估值水平。公司目前的低估值源于市场对南山门票分成引起的利润漏出的担忧，我们综合分析多方面因素后认为目前股价过多地反映了市场的担忧，建议参考公司2011 年业绩，按照分部估值给予目标价32.5 元，提升至“增持”评级。