金马集团接近重置成本 未来潜力大

我们1月调研金马集团(000602)后，该股曾从18元最高涨至25左右，近期跟随大盘回落至18元附近。我们认为，此时股价已经基本达到重置成本附近，具备较好安全边际，通过重置成本法、PEG法、可比市值法三种估值方法测算，公司价值可达30—40元，向下风险远远小于其上行空间。

　　股价靠近重置成本

　　重置成本法金马集团煤炭、火电、风电总重置成本约92 65 10.75=167亿，减去93.4亿负债（15亿金马集团固有负债、1070%=7亿河曲电煤负债、3960%=23.4亿河曲电厂负债、5075%=37.5亿王曲电厂负债、10.5亿政府潜在负债）之后，金马实际净资产价值73.6亿元，折合每股14.6元，最保守情况，即实业资本收购资产市场通常溢价50%-160%，按照下限1.5倍重置成本予以估值，此次山西煤电基地资产包的价值底线为22元/股，而市场平均PB为3.8倍，可比公司中最低的中国神华、大同煤业均在2.5倍左右，若以2.5倍PB计算，则价值36.5元。

　　PEG法我们测算公司未来3年复合增速高达38%，目前PEG=0.77<1，具有较好投资价值，我们相信公司将是在激烈竞争中能够“笑到”的发电商，给予2011年20倍pe，价值30元，距现价66%空间。

　　可比市值法我们将电力、煤炭分别按照市场平均市值进行估值，煤炭平均年产吨煤市值约为2096元，我们取2000元/吨，而公司2010、2011年预计年产煤分别为300万、600万吨，对应市值分别为60亿、120亿元；同理，电力每千瓦市值约3000元，公司2010、2011年，电力对应市值分别为72亿、103.5亿元，合计对应市值分别为132亿、224亿元，即对应每股2010、2011年分别价值26、44元。

　　基本面拐点悄至

　　金马集团基本面拐点悄然来临，是电力行业中难得的一匹黑马。此次收购资产优质，盈利能力好。由于河曲电厂拥有自己的煤矿，河曲一期电厂260万KW即使在2008年全行业亏损的情况下盈利仍高达4.15亿元，拟投的河曲二期260万KW电厂燃料也完全自给，且盈利能力较强，利润率高达26-30%。此次重组方案6月已获国资委原则同意，我们预计公司通过证监会审核概率较大。近日公司高管变更也彰显鲁能集团重塑金马的决心。预计2010年河曲电厂发电量70亿度以上，利用小时远超同业水平。

　　大股东高负债率，加上此次重组后大股东持股比例高达近80%，后继股权融资路径清晰确定，而所增发资产享有得天独厚的资源禀赋壁垒且未来发展空间巨大。鲁能集团已出具《承诺函》，将以金马集团作为煤电资产的整合平台，旗下所有煤电资产均将通过适当的方式注入上市公司。

　　此次山西整合（装机总容量2445MW，权益装1647MW）仅为未来注入集团资产的“冰山一角”以鲁能集团过去超强的拿项目能力所积淀的煤电产业，广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区，基本全部为盈利能力较强的大型“煤电一体”资产，运营及在建发电装机容量700余万千瓦，规划装机近4000万千瓦，是河曲王曲电厂的10倍以上；运营煤矿年产能1650万吨，在建煤矿年产能5530万吨，合计约年产能力达到28550万吨，仅是此次注入河曲电煤产量约40倍，后继空间巨大。仅集团新疆哈密煤电基地的大南湖煤田煤炭资源储量102亿吨，规划建设年产7000万吨煤矿。

　　业绩预测

　　我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利，2010年底有望并表，我们对公司2010-2011年EPS预测分别为0.6、1.44元。未来二年业绩翻番增长，考虑到公司所享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间，若将电力、煤炭分别按照市值法进行估值，合计对应市值对应每股2010、11年分别价值30、41元，给予“强烈推荐”评级。

　　风险揭示过会日程表暂不确定、河曲二期投产时点不确定、煤价上涨超预期。