羚锐制药：筑底成功 12年业绩释放

　　观点1贴膏剂承包责任制改革调动了员工积极性，并为产品建立了长期稳定的增长预期

　　贴膏剂系列产品在实现“全程监控”模式的基础之上，公司自11年下半年起启动了以“区域市场承包制”为核心的营销改革，新的营销管理模式在12年元月后开始实行。地区负责人在达到公司年度销售业绩考核线的基础之上，公司可下放5年的区域经营权。目前公司大约共有200多个区域销售人员，基本覆盖了全国大部分省份及地区。市场承包制一定程度上提高了公司销售人员的积极性，并为公司贴膏类产品建立了长期稳定的增长预期。，公司继续巩固与九州通集团、老百姓大药房等各大医药连锁企业及经销商的战略合作，强化第一，第二终端的市场开拓。预计2012年贴膏类产品的销售额增速有望达到20%或以上。在销售机制理顺的，公司对主要产品实现了热压法及热熔胶机制等核心生产工艺的优化及产品线的升级和延伸，壮骨麝香止痛膏等产品延伸出虎虎生威系列和小羚羊系列，小羚羊退热贴、暖洋洋取暖贴等新产品也陆续推出。

　　观点2口服药积极探索营销模式多样化，产能瓶颈暂时得以解决

　　11年口服药实现了较快的增速，以培元通脑胶囊为主的胶囊剂实现收入8,622 万元，同比增长98.82%，以丹鹿通督片为主的片剂实现收入3,557 万元，同比增长81.11%。11年公司实现了口服药营销模式多样化及重要战略伙伴深度合作的加强。培元通脑胶囊在09年左右实行了区域代理制，目前上海，北京地区销售收入超过总收入的三分之二，由于该品具有一定幅度的毛利空间，经销商的代理销售积极性较高，近年来，培元胶囊销售收入一直保持了较高的增幅。丹鹿通督片公司实行全国总代理制销售模式，目前该品成为合作代理商的核心主推品种。公司还有一些销售增速较快的二线品种例如治疗肾结石的中药制剂结石康胶囊及治疗糖尿病的参芪降糖胶囊，2012年口服制剂的整体销售收入增速有望在30%以上。目前公司口服制剂的产能利用率已经超过100%，公司在信阳分公司现址已经开工建设1500 平方米临时仓库和车间，新安装关键设备共计11台套，基本可以满足2012 至2013 年的产能需求，非公开发行募集筹建的口服制剂车间预计将在14年竣工，公司的产能瓶颈将得以突破。

　　观点3 芬太尼引进德国生产技术及设备项目进展顺利，化学贴剂为未来最具潜力业务板块

　　公司引进的德国莱普泰克公司技术和德国瀚辉公司专用设备的化学贴膏剂年产5000万贴芬太尼贴片项目实施进展顺利，芬太尼目前已完成全部申报手续，静待生产批件。但由于近年来仿制药审批难度明显加大，医药企业申报新药及仿制药的批复难度及时间显著增加，芬太尼产品获批的具体时点无法确定。若芬太尼在今年或者明年获得批文，或对公司的股价有较强的催化作用，但芬太尼成为贡献净利润的一，二线产品尚需较长的时间。公司两个化学贴剂类产品联苯乙酸和格拉斯琼正在临床二期阶段。

　　结论

　　2011年公司扣非后的净利润只有1319万元，业绩筑底，若今年公司在实现主业增长的进行广告费等费用的合理控制，12年整体业绩弹性将得到充分释放。预计2011-2013年的EPS分别为0.15元,0.27 元,0.35元，目前股价对应PE分别为63倍，35倍及27倍，给予推荐评级。