鸿利光电：“三高”决定盈利超行业
事件
公司 3 月14 日公布2011 年报，公司全年营业总收入为5.49 亿元，同比增长25.50%；营业利润8720 万元，同比增长18.82%；归属于上市公司股东净利润7303 万元，同比增长16.11%。其中，第四季度营收1.46 亿元，同比增长17.53%，环比增长12.75%；归属于上市公司净利润2188 万元，同比增长30.98%，环比增长56.55%。全年EPS=0.60 元（四季度EPS=0.18），与我们全年EPS=0.61 元的预期基本一致。2011 年利润分配方案为拟向全体股东每10 股转增5 股，每10 股派发人民币1 元（含税）。
点评
主要财务指标公司4 季度营收1.46 亿元，同环比均有所增长，增长幅度略超我们的预期。毛利率32.82%，较去年同期下滑2.22 个百分点，季度环比下滑1.08 个百分点，毛利率下滑属行业共性，在预期之内。4季度三项费用率17.71%，同比下降1.38 个百分点，环比增长0.48 个百分点。存货周转天数79 天，较3 季度100 天大幅下降，库存去化明显。
营收保持较高增长是公司整体实力的体现公司全年累计营收同比增长25.5%，4 季度营收同比增长17.5%，环比亦增长12.75%，公司2011 年营收能在LED 封装行业整体景气不足、产品价格快速下跌的大背景下保持较高的增长实属不易，我们分析其主要原因一是公司产品结构位于中高端，照明类白光产品综合实力较强，二是产能大幅增长，规模效应显现，三是公司营销团队行业经验丰富，营销网络和管理水平行业领先。
“三高”决定公司盈利水平优于行业平均4 季度毛利率32.8%，毛利率出现下滑与LED 封装行业由于产能释放过快需求疲弱造成产品价格下滑明显的整体趋势一致，但公司毛利率下滑幅度要好于封装行业整体情况，我们分析这与公司白光产品占比高、SMD 在器件中占比高、LED 应用收入占比高这“三高”有关。2011 年公司LED 器件产品中白光器件占比高达77.1%；公司SMD 封装占封装器件产品营收比例达85%，全年SMD 产品毛利率下滑2.2 个百分点，优于Lamp 产品下滑8 个百分点的水平；LED 应用产品占公司主营业务比例为32.7%，主要为通用照明和汽车信号/照明产品，应用产品毛利率同比小幅上升0.27 个百分点，也是公司整体毛利率下滑幅度优于行业平均水平重要原因。
费用率稳定、所得税回溯得到确认4 季度公司三项费用合计占营收比为17.71%，同比下降1.38 个百分点，环比增长0.48 个百分点，同环比变化不大，我们判断LED 行业竞争激烈，公司未来会进一步加强市场营销及研发投入，费用率出现大幅下降的可能性不高。与我们此前的判断一致，公司在4 季度取得高新技术企业复审，全年所得税按15%缴纳，在4 季度对前三季度按25%预缴部分进行了回溯，这也是公司4 季度所得税体现为负值，并使得4 季度净利润增长幅度大幅超越营业收入与利润总额增长。
国内最具竞争力的LED 封装企业之一，国内LED 白光的领先者公司全年
白光器件占比接近80%，总体营收中LED 应用产品占比提升至33%。中国和欧美澳日等国家在未来淘汰白炽灯的步伐有所加快，在经历了去年LED 产
品价格大幅下跌后，LED 照明产品的性价比进一步提升，LED 对传统光源的替代是大势所趋，公司将充分受益于这一行业趋势。
募投项目及三大基地的产业布局将打开产能瓶颈公司广州本部（东风大道厂区）厂房面积有限，产能受到一定限制，未来公司按照广州市（花都）光电子产业基地从事封装业务；广州市花都机场高新技术产业基地从事通用照明业务（广州莱帝亚）；广州市汽车城东风大道基地从事汽车信号/照明业务（佛达信号）进行产业布局与规划，随着募投项目的有序进行，产能的瓶颈有所缓解。
短期业绩内受到行业景气及产能限制LED 行业2011 年整体景气不足的情况将延续至2012 年1 季度，基于对1 季度行业景气度和公司经营情况的判断，我们预计公司1 季度营收约为1.25 亿左右，净利润约为1370 万元，同比下滑约15%。但随着行业需求有所转暖，下游客户信心逐步增强，行业已经开始显现小幅回补库存的情况，预计自1 季度末至2 季度起，公司的开工率将有望逐步提升，收入、利润届时将重拾成长性。
盈利预测及投资评级公司作为国内白光LED 领军者，将充分受益于LED照明市场的启动，公司侧重白光LED 器件及其下游应用的产品结构将使其毛利率下滑幅度优于行业平均水平，未来公司募投项目实施将解决产能瓶颈，但短期内行业景气程度及下游需求疲弱仍是制约公司业绩的主要因素。我们给予公司2012-2014 年盈利预测至0.75 元，0.97 元和1.18 元，维持公司“推荐”投资评级。
风险提示LED 行业整体景气程度波动带来的风险；行业竞争加剧带来的产品价格和毛利率下滑风险；公司业务扩张带来的管理风险和质量控制风险；人力资源成本上升带来的风险；汇率变动风险等。