宝硕股份：小市值+低估值+高成长

    事件:

    7月22日公司公告,经并购重组委审核,公司发行股份收购华创证券100%股权并募集配套资金事项获有条件通过。公司股票自7月22日开市起复牌。

    投资要点:

    重组过会,华创证券曲线上市。公司拟作价77.5亿元收购华创证券100%股权,同时拟采用锁价方式以13.45元/股向10名特定股东发行股份募集约77.5亿元配套资金,补充华创证券资本金。目前上述事项已获并购重组委有条件通过,后续事项将有序推进。重组完成后,刘永好通过三家公司合计控制上市公司18.6%股权,仍为实际控制人。公司原有塑料管材业务业绩连续下滑,15年公司扣非净利润亏损1.37亿元,重组后华创证券将成为公司主要利润增长点。

    华创证券综合竞争力突出,业务特色明显。(1)成长性和盈利性:华创近三年净利润增速明显快于行业平均,2015年在资本紧张的情况下通过高杠杆率实现高于行业平均的ROE 水平(表1);(2)综合竞争优势强:华创在净资本排名靠后的前提下,除信用和自营业务外,其余各项业务指标基本排在20-60名(表2),体现了其极强的经营效率,我们认为这与华创的民营机制关系密切。(3)业务特色明显:华创证券牌照齐全,收入结构多元化,其中机构佣金分仓、投行和其他业务净收入占比明显高于行业平均(表3),体现了较强的业务优势。华创通过“互联网+地方股交中心”模式,构建了较为完善的非标准化资产业务体系框架。此外,其在互联网经纪、PB 业务等创新业务推进上也是表现抢眼。

    配套募资解决资金瓶颈,员工持股提升长期绩效,未来成长潜力巨大。(1)“钱”的问题:从华创证券重资本业务排名落后和杠杆率高于行业平均等迹象上可以看出,净资本匮乏是拖累其业务发展的主因。华创本次拟配套募资77.5亿元,是15年末净资产的2.3倍,资金到位后将打开自营和信用业务成长空间,同时将大幅降低利息支出。(2)“人”的问题:重组完成后,华创证券143名核心员工将直接持有宝硕股份2.1%股权,成为首个完成A 股员工持股的券商,率先完成对核心人才长期激励机制的构建。

    产业资本大手笔增资,彰显对公司发展信心。刘永好等实力产业资本大手笔参与公司配套募资(表4),其中宝硕实控人刘永好出资20亿元,华创证券原有四家股东合计出资26亿元,产业资本本次增资锁定期为3年,彰显对公司长期发展的信心。同时,本次配套募资锁定价格为13.45元/股,公司停牌前收盘价为14.65元,具有一定安全边际。

    “小市值+低估值+高成长”,首次覆盖,给予“买入”评级。基于审慎性考虑,在重组未最终完成时,暂不考虑重组对公司业绩及股本摊薄的影响,我们预测公司2016-18年EPS 分别为0.03元/0.02元/0.02元;若考虑并入华创证券后的备考业绩,预计2016-18年EPS 分别为0.38元/0.53元/0.71元,对应停牌前收盘价的动态P/E 分别为39x/28x/21x,P/B为2.3x;与华创证券可比的中小券商平均P/B为3.9x,公司目前估值明显偏低(表5),同时公司综合竞争力突出,业务特色明显,且A 股员工持股和配套募资完成将为公司带来巨大成长潜力,综上分析,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:(1)公司资产重组进程低于预期;(2)资本市场超预期下跌带来华创证券业绩下滑;(3)华创证券创新型业务推进低于预期。（国海证券）