政策红利释放带来发展契机 市场火热推动并购基

    内容提要

    并购重组是推动产业整合、实现产业结构调整升级的重要手段，是进行资源优化配置，改变经济增量扩张、推动经济存量调整的重要方式。随着供给侧改革的推进，存量资产将出现大量并购重组需求，中国并购市场潜力巨大，而这也给并购基金的发展提供了新的契机。

    钱浩

    当前，我国主动适应经济发展新常态，牢牢把握主动权，积极推进产能优化和供给侧改革，侧面推动了并购市场的繁荣，随着私募股权投资的发展，更多的资本参与到并购中，并购基金也得到快速发展。

    “政策+市场”双轮驱动

    并购基金一直以来都是成熟资本市场的主流私募股权基金类型，而受益于产业转型和经济持续发展，近年来并购逐渐成为中国资本圈热议的话题，国际上知名的并购基金例如KKR、黑石、凯雷等也渐渐进入中国市场。

    回顾来看，2000年之后并购基金市场在中国兴起，并由外资并购基金收购国有企业开始，这与当时中国国有企业改革进程有密切关系。2010年后，并购基金进入高速增长期。目前并购基金的新增占比依然较低，2015年的新募集基金数185支，不到中国私募股权投资市场新募基金的10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，中国的并购基金还处于起步发展阶段，仍有较大的增长潜力。

    客观讲，中国并购基金的发展离不开政府政策的引导以及整个并购市场的影响。到目前为止，中国并购市场行政色彩较浓，由政府引导的央企、地方国企兼并重组，是过去10年来的主基调之一。，在国家产业政策驱动下，产业并购得到大力发展。2015年，《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》和《商业银行并购贷款风险管理指引》，大大优化了并购市场的条件。《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策进一步推动了国企改革，也从侧面极大推动了并购市场的发展。

    根据清科集团的最新数据，2015年中国并购市场非常活跃，共完成交易2692起，较2014增长了39.6%；披露金额的并购案例总计2318起，涉及交易金额共1.04万亿元，同比增长44.0%。VC/PE参与的并购共计发生1277起，较2014年的972起大幅度上升31.4%；其中披露金额的交易1128起，涉及的金额共计5893.39亿元，同比涨幅高达39.9%。而且2015年随着二级市场的大热，越来越多的上市公司希望通过兼并重组来提升业绩、提高市值，并购基金迎来最好发展期。

    并购基金募、投均爆发增长

    政策的放宽、并购市场的火热带动了并购基金在国内资本市场的崛起，主要体现在

    ，从募资情况看。清科研究中心数据显示，自2006年～2015年完成本土并购基金共有418支，其中披露募资金额的基金327支，募资规模达到1829.92亿元。无论从新募集基金数还是募资金额，我国并购基金都呈现高速增长态势，2015年更创出185支新募资基金的新高。

    ，从投资来看。清科研究中心数据显示，2007年～2015年并购基金在中国市场共完成131起并购投资，其中披露投资金额案例有126起，投资金额达到504.07亿元。2015年投资案例55起，相比2014年全年增长61.8%，投资金额212.22亿元，相比2014年全年增长46.9%，也实现了较高的涨幅。

    ，笔者预计，随着资本市场的逐渐放开以及新一轮牛市的助力，并购基金的发展还将延续强势提升的状态。

    两大模式成主流

    不同于国外的并购基金，由于杠杆率等方面的限制，使得国内真正有能力独立从事杠杆收购的并购基金较少，而是更倾向依赖于与其他大型公司合作进行。，参与国有企业改革和“上市公司+PE”两种模式，逐渐成为我国目前并购基金投资的主要模式。

    ——国企改革并购基金模式。国企改革为并购基金的发展提供了重要的发展机遇，在进一步进行结构升级、优化产能、提高效率的要求下，一方面国企自身需要通过并购快速发展或转型，与PE合作设立并购基金是许多并购方选择的快捷路径；另一方面，大型国企之间的强强合并也愈发频繁，其中许多案例中都有并购基金的参与。

    2015年9月24日，国务院正式发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确了国有企业发展混合所有制经济的总体要求、核心思路、配套措施。笔者认为，随着政策的进一步落地，PE机构参与国企改革将会加强，这将助推PE机构通过并购基金参与国企改革新一轮高潮。

    ——“上市公司+PE”并购基金模式“上市公司+PE”并购基金模式在国内则始于2011年。彼时，天堂硅谷与大康牧业发起成立并购基金，“上市公司+PE”式并购基金这一模式随即在中国开始盛行。这种模式的并购基金所投资项目的退出，主要是合作发起方上市企业的并购实现，而且与一般基金以及之前成立的一些并购基金购买目标企业的少数股权不同，上市企业参与设立的并购基金通常需要取得目标企业的控制权，才能顺利实现由上市企业对目标企业进行业务整合，并在适当的时机出售给上市企业而实现退出。

    相比于上市公司自主并购，“上市公司+PE”式并购基金优势明显，可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润来源的可有效实现市值管理；，上市企业参与设立并购基金进行收购，属于杠杆收购，只需付出部分资金，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业营运资金；第三，上市企业可通过并购基金提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称风险；第四，该种基金通过上市企业并购其同行业或产业链上下游企业实现退出，有助于推动上市企业对产业链上下游进行整合。

    险资入市值得关注

    2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，《通知》放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%。

    笔者认为，政策的放宽对中国资本市场产生了重大的影响。其中，2015年给人们留下最深印象的，恐怕就要是宝能系欲收购万科这一案例了——从2015年6月～12月，以钜盛华和前海人寿为主的宝能系资金大举购入万科A股票，截至万科停牌前，合计持有万科A股票占总股本比例达24.26%，稳居第一大股东。

    与传统并购基金相比，此次收购战中的投资主体——前海人寿保险股份有限公司、深圳市钜盛华股份有限公司及关联公司深圳市宝能投资集团有限公司均不属于基金，在我国由于杠杆率等方面的限制，并购基金难以通过贷款等渠道获得足够高的资本量独立进行收购。但以宝能系为例的收购方，通过保险资金、融资融券等方式却有机会控股大型上市公司。由此，笔者认为，随着政策的放宽，险资大举进入资本市场将成趋势，值得引起关注。

    并购基金需面对五大风险

    并购基金在近几年进入发展机遇期，政策和市场的双向利好为并购基金的发展创造了环境条件，参与国企改革以及“上市公司+PE”模式的兴起，也使得更多PE机构跃跃欲试。

    但总体而言，并购基金在国内成长的条件尚不成熟，在未来的发展过程中仍存在不少风险。主要体现在一是国内企业由于发展时间较短，企业股权相对较为集中，加上《企业国有资产法》的严格限制，使得基金难以获得企业的控制权；二是尽管贷款限制有所放宽，但相比发达国家杠杆率仍旧较低，资本的投资回报率达不到投资者预期；三是企业发展阶段未到，可供并购基金收购的标的较少；四是由于并购基金国内发展时间太短，国内相关人才稀缺，整合管理能力不强；五是国内上市审批严格，买方市场较小，基金退出渠道单一且困难重重。

    （作者为清科研究中心分析师）