渣打银行：中国净出口下半年有望推动GDP增长

　　新浪财经 8月8日消息，渣打银行表示，下半年净出口有望对GDP增长做出积极贡献；出口势头已有所改善。尽管上半年GDP增长仍稳定在6.7%，私人投资增长下行风险加大。财政政策较预算更趋扩张；年底或突破官方预算赤字。考虑到政策支持和人民币贬值，我们维持2016年GDP增长6.8%的预测不变。

　　净出口成为二季度中国经济增长中的亮点，且有望在下半年对GDP增长做出积极贡献。尽管上半年出口仍为负增长，但二季度出口增长势头已出现改善，使得净出口对GDP增长的贡献率由一季度的-1.4个百分点缓和至-0.1个百分点。7月人民币有效汇率同比贬值约5%，我们相信这将增强中国出口竞争力。前瞻性指标显示下半年出口增长有望由负转正。

　　，私人投资增长陷入停滞为GDP增长目标的实现带来风险。二季度GDP同比增长仍稳定在6.7%，我们估算二季度GDP季环比增长由一季度的1.6%升至1.7%。上半年GDP平减指数由负转正，同比增长由2015年的-0.5%升至0.5%，缓和市场对于通缩的担忧。消费继续充当经济增长的稳定因素，但固定资产投资增长尽管在宏观政策的支持下仍出现减速。占投资总量比例约三分之二的私人投资6月同比出现零增长，相比之下2015年其增长率为10%左右。

　　我们认为中国经济能够避免硬着陆，但代价是债务水平的进一步上升。中国政府似乎决心实现6.5-7.0%的GDP增长目标。货币政策一直较为宽松，我们预计中国人民银行（以下简称“央行”）将通过下调存款准备金率（RRR）或使用央行贷款工具为市场注入充足流动性。按照当前预算落实进度，2016年政府实际财政赤字或突破官方年度预算目标。我们维持2016年GDP增长6.8%的预测不变。

　　经济增长势头平稳

　　2016上半年GDP增长保持在6.5-7.0%的范围内，劳动力市场仍显稳固。一、二季度GDP同比增长均稳定在6.7%。季环比来看，我们估算今年二季度GDP季环比增长由一季度的1.6%改善至1.7%（经季节性调整后）（图表2）。上半年名义GDP同比增长7.2%，意味着平减指数为0.5%。

　　劳动力市场方面，上半年城镇新增就业数717万个，促使全年新增就业1000万个的目标较易实现。31个大中城市调查失业率从1月的5.1%略降至6月的5.0%。劳动力需求和供给双双下滑，二季度劳动力需求和供给的比例由一季度的1.07降至1.05（图表3）。

　　金融服务业重返常态导致服务业减速。由于二季度金融中介服务业同比增长率由一季度的8.1%降至5.3%，导致服务业同比增长率由一季度的7.6%放缓至7.5%，反映了去年股市泡沫导致成交量激增产生的高基数效应（图表5）。第二产业同比增长率由一季度的5.9%加速至6.3%，或体现出4-5月工业品库存同比下降后企业的补库存活动（图表4）。

　　净出口表现改善，部分抵消投资增长的下滑。二季度最终消费略有放缓但仍高于9%，与社会消费品零售额稳步增长相符。基于各要素对GDP增长贡献率的官方数据，我们估算二季度固定资产形成总额同比增长由一季度的5.9%放缓至5.0%，反映固定资产投资增长放缓。净出口对GDP增长的拖累减小，其对GDP增长的贡献率由一季度的-1.4个百分点改善至-0.1百分点（图表1）。

　　我们的增长动能追踪指标显示经济情况好坏参半，既无迹象显示中国经济会硬着陆，亦无迹象显示将强劲反弹（图表6）。6月15项现状指标中，6项显示改善，1项无变化，8项显示恶化；7项前瞻性指标中，3项改善，4项恶化。我们推出的渣打中国中小企业信心指数（SMEI）中，7月数据由6月的55.2小幅改善至55.5，暗示目前经济增长稳定在相对较低水平（图表7）。

　　通缩风险正在减退

　　通胀或将维持缓慢上行趋势，但三季度通胀同比涨幅或将缓和。一、二季度CPI通胀同比涨幅均稳定在2.1%，高于去年四季度的1.5%。主要原因在于食品价格上涨。核心通胀（剔除食品及能源价格后）同比涨幅趋于已接近去年1.5%的低谷（图表8）。尽管由于季节性因素及与洪灾有关的冲击对果蔬价格所造成的扰动，未来数月食品通胀月环比或出现上扬，基数效应或导致食品通胀同比出现放缓。我们预计三季度通胀同比涨幅或缓和至1.9%，随后于四季度回升至2.4%。我们维持2016年年均CPI通胀为2.1%的预测不变，并预计随着国际大宗商品价格上扬，通胀亦趋于温和上涨。

　　我们仍预计年底前PPI通缩有望结束。二季度PPI通缩同比由去年四季度的-5.9%缓和至-2.9%。从历史数据上看，PPI通胀与国际油价一直紧密相关。尽管英国公投脱欧后全球避险倾向加重导致油价下跌，但我们并不认为油价将长期位于每桶50美元以下，因为该价格水平难以形成充足供给以满足市场需求。假设当前到年底生产者价格保持不变，则年底 PPI 应能实现 1%的通胀（图表9）。

　　我们预计2016年底前GDP平减指数或仍位于正区间。2015年GDP平减指数自08金融危机以来出现负值，主要原因在于大宗商品价格大幅下跌导致PPI通缩加剧。受益于生产者价格上行，今年上半年GDP平减指数由负转正（同比增长0.5%）。鉴于当前CPI和PPI走势，下半年GDP平减指数有望实现进一步正增长。

　　下行风险私人及房地产投资

　　上半年私人投资增长大幅放缓。二季度固定资产投资同比增长由一季度的10.7%放缓至8.1%。虽然上半年国企和国有控股企业投资同比增长由2015年的10.9%加速至23.5%，但期间私人投资增长由10.1%放缓至2.8%（图表10）。6月私人投资同比出现零增长。受此影响，上半年私人投资占总投资的比例由2015年的64%降至61%。

　　政府力图抑制私人投资下行趋势。据一份政府调研结果显示，抑制私人投资增长的主要因素或包括（1）市场准入、资源配置和公共服务方面，民营企业较国企遭受不公平待遇；（2）融资成本和政府税收偏高；（3）在反腐败运动下地方政府的不作为且未兑现此前对民营企业的承诺。有鉴于此，国务院决定将采取以下措施推动私人投资增长

　　出台投资审批负面清单，并鼓励私人投资进入民航运输、通讯、石油和天然气开采、医疗和养老服务、教育等行业。

　　要求大型商业银行扩大对中小企业的金融服务，增加信贷投放并降低其融资成本。

　　要求地方政府对不作为和违背政策承诺和金融义务担责，增强地方政府信誉度。

　　通过减税降低中小企业经营成本。

　　我们认为私人投资低迷还反映出政府政策和改革前景仍存在较大不确定性。近期中国领导层表态称要做大做强国营部门经济，加重市场对可能挤出民营部门的担忧。，部分民营企业运营一直因牵涉腐败官员而遭受负面影响。此类担忧因素再加上经营成本的上升，共同导致上半年对外直接投资同比增长近60%（图表11）。

　　近期房地产投资亦显露疲软迹象。房地产投资同比增长由2015年的1%加速至6.1%，部分抵消私人投资的增长放缓。尽管如此，近几个月房地产市场活动有所减弱并伴随销售放缓，或由于房屋库存水平仍然较高。6月房地产投资同比增长由3-4月的10%减速至3.5%，给固定资产投资和GDP增长带来下行风险（图表12）。

　　上行潜力净出口和政策支持

　　人民币走弱推动净出口改善。近期中国对外贸易整体出现改善，二季度出口同比下降幅度由一季度的9.7%缓和至4.4%，进口同比下降幅度由13.3%缓和至6.7%（以美元计价）。受此影响，净出口对GDP增长的负贡献率由一季度的1.4个百分点收窄至二季度的0.1个百分点（图表1）。上半年外部需求仍显低迷，英国脱欧过程中存在的不确定因素促使国际货币基金组织在7月发布的《世界经济展望》报告中下调了2016-17年全球经济增长预测。基于我们对贸易总量和总值的分析，我们认为出口改善体现人民币贬值的推动作用，但进口改善很大程度上是由于近期国际大宗商品价格上涨。

　　今年下半年出口增长有望由负转正。2016年初迄今人民币对美元已贬值近3%。更为重要的是，据中国外汇交易中心（CFETS）公布的人民币汇率指数和国际清算银行公布的人民币名义有效汇率显示，今年1-6月人民币对一篮子货币贬值5-6%（图表13）。相比前几年人民币对美元及一篮子货币持续升值而言，今年的人民币汇率走势应有助于增强中国货物及服务出口竞争力。我们认为人民币走弱带来的益处尚未充分显现，并预计下半年净出口将对GDP增长做出积极贡献。

　　部分前瞻性指标显示出口向好。二季度PMI新订单指数由2015年的47.9和一季度的48.2升至49.9。工业品出口同比连续11个月负增长后，5-6月均实现正增长。台湾机械和机器产品出口订单亦显示中国对美、欧出口前景向好（图表14）。

　　财政支持是下半年经济增长的另一积极因素。2016年政府预算计划赤字率为3%（如果按照通用会计准则计为3.8%）。该赤字率创近年新高，表明财政政策立场更趋扩张。上半年政府财政收入同比增长7.4%，而政府支出同比猛增15.4%。在此背景下，上半年度财政赤字规模达3，650亿元（图表15）。

　　这是中国近20年来在上半年度出现财政赤字。房地产业、建筑业、金融业和家庭服务业等行业“营改增”方案（旨在减税）或对下半年政府收入施加更大压力。按照当前财政支出节奏，我们预计2016年预算赤字将被完全落实，甚至突破。央行预计更加的积极财政政策需4-5个月方能显露效果并推动经济增长。

　　经济无硬着陆，但需付出一定代价

　　货币政策或仍维持宽松，但央行货币政策立场或逐步转向更偏中性。央行似乎力图平衡保持经济增长 6.5%以上和避免企业负债水平快速上升这两个政策目标。我们预计政策当局将维持货币增长和社会融资总量增长略低于年度增长目标13%，并逐步收窄信贷增速和GDP增速间的缺口。

　　我们仍然预计2016年无降息出台，但有可能降准以确保市场流动性充足。人民币贬值预期持续加剧资本流出。我们估算上半年非直接投资类资本流出规模达3，200亿美元，2015全年这一数字为7，500亿美元（参见经济快讯，2016年7月19日，“中国 – 6月资本流出抬头”）。我们认为二、三季度央行有必要每季降准0.5个百分点以补充资本流出造成的流动性损耗。，央行或替代性地利用逆回购和其他贷款工具进行同一量级的流动性注入，避免释放出政策放松的强烈信号。我们认为通胀前景和持续存在的人民币贬值压力使得在预见的未来，央行不太可能会降息。倘若境外其他央行采取降息和量化宽松举措，中国央行或将通过下调逆回购利率或其他贷款工具的利率作出回应。

　　我们维持2016年中国GDP增长或达6.8%的预测不变。我们认为当局将利用可用的政策空间以实现既定增长目标。尽管私人投资面临下行风险，我们预计扩张性财政政策、宽松的货币政策和人民币走弱将有助于扭转经济下行趋势。下半年消费和投资或将小幅疲软，但净出口对GDP增长的贡献或将由负转正。下半年GDP同比增长或小幅上扬至6.9%，也是受益于去年下半年的低基数效应。

　　债务GDP占比进一步上升或将成为中国实现GDP增长目标所需付出的代价，继而加大金融风险。我们估算2015年底中国债务总量的GDP占比约达250%。企业债务GDP占比超过120%，仍是最大的担忧，尤其是鉴于国企盈利状况下滑的局面。随着信贷增长速度持续超过GDP增速，到2020年中国负债率或将达到300%。新增信贷中很大一部分似乎被用于为原有债务再融资，引发对贷款资产质量的质疑。处理不良贷款（我们估算其占贷款总量的5-8%）、关停僵尸企业及对国企施加硬预算约束等措施是推动中国债务步入可持续发展路径的必要步骤。