荀玉根：业绩是驱动市场的主力 长线资金偏好高

　　核心结论：①股市长期回报率取决于ROE,1990年以来标普500指数年化涨幅、ROE均值为11.0%、13.1%,1995年以来万得全A为9.0%、10.4%。②A股ROE处于回落后期,未来回升且波动收窄：产业结构升级,业绩稳定的消费类占比上升；行业集中度提升,高ROE的龙头市占率上升。③行业ROE趋势：金融中银行下券商上,保险保持高位；消费中家电、白酒保持高位,医药内部分化；周期整体回落,部分龙头较优；科技有望底部回升。

　　在《牛市不需要基本面？误会-20190321》、《A股业绩为王的效应逐渐增强-20180913》中,我们提出纵观全球,股市长期走势与基本面高度相关。在分析A股基本面时,我们常用的指标包括归母净利润同比增速和ROE,本文主要从ROE角度展开分析。

　　拉长看,业绩是驱动市场的主力,ROE更适宜跟踪长期盈利。《投资世界长期属于乐观者-20170710》中,我们分析到横向对比全球,各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关,经济增速越高的国家股市表现越强劲,比如中国A股自1991以来股指年化涨幅为11.6%、名义GDP年化增速为14.2%；中国香港自1964年来分别为10.4%、10.3%；中国台湾自1968年来分别为9.0%、9.3%；韩国自1980年来分别为8.6%、10.5%；德国自1970年来分别为6.7%、4.7%；美国自1929年来分别为5.5%、6.1%；英国自1984年来分别为5.0%、5.3%；日本自1970年以来为4.8%、4.2%；法国自1988年来分别为2.9%、2.6%。回顾A股历史,1991年以来上证综指年化涨幅为11.6%,EPS为22.9%,PE为-9.2%,1996年实行涨跌停板以来上证综指指数年化涨幅为7.8%,EPS为9.6%,PE为-1.7%,2005年股权分置改革以来上证综指年化涨幅为6.8%,EPS为9.9%,PE为-2.8%,长期看业绩是驱动市场上涨的主力。通常,我们追踪A股业绩主要观察净利同比、ROE等指标,两者历史走势大致趋同,但净利同比易受到基期影响而波动较大,相对而言ROE走势更平缓且更适宜跟踪长期盈利。而且,通过回溯中美股市行情及ROE走势,我们发现长期看ROE走势与股指基本趋同。自1990年以来标普500指数年化涨幅为11.0%,对应ROE(TTM,整体法,下同)均值为13.1%,自1995年以来万得全A指数年化涨幅为9.0%,对应ROE均值为10.4%,可见更高的ROE对应更高的股指涨幅。进一步分析盈利周期,自1990年以来标普500指数ROE经历三次回升期,在第一次回升期(92Q1-00Q1)ROE从3.0%升至19.1%,指数上涨271%,第二次回升期(02Q4-07Q2)ROE从2.9%升至17.7%,指数上涨71%,第三次回升期(08Q4-19Q1)ROE从4.3%升至16.1%,指数上涨213.8%。自2005年以来万得全A指数ROE经历三轮回升期,在第一次回升期(06Q1-07Q4)ROE从7.3%升至16.4%,指数上涨464%,在第二次回升期(09Q2-10Q3)ROE从10.3%升至15.4%,指数上涨27%,在第三次回升期(16Q2-18Q2)ROE从9.4%升至10.6%,指数上涨8%。

　　险资、外资、银行理财等代表性长线资金偏好高ROE个股。《股权时代长线资金将改变A股生态-20190425》中,我们提出中国金融供给侧改革背景类似1980年代美国,即股权融资支撑产业结构转型,参考海外经验,长线资金持股更偏向龙头、高ROE特征,引入长线资金将改变A股生态。与美股相比,我国的长线资金更加多样化,包括外资、保险类资金以及银行理财三者,但是三者仍在起步阶段：第一,外资方面,2018年A股外资持股占比为4%,而中国台湾为38%,韩国为32%,美国为15%,对比国际我国外资持股占比仍偏低。第二,保险类资金方面,2017年美国养老金体系中三大支柱合计31万亿美元,保险公司资金9万亿美元,共计40万亿美元,为美国当年GDP的两倍。对比之下,2017年我国养老金三大支柱只有9万亿人民币,算上保险公司资金后,保险类资金也只有24万亿人民币,占GDP不到30%,且这24万亿的保险类资金中进入股市的资金,按流通市值口径为1.93万亿、占比4%,按自由流通市值为1.27万亿、占比6%。可见,不管是绝对规模还是入市规模上,我国保险类资金均有较大的提升空间。第三,银行理财方面,2018年我国银行理财资金余额为32万亿,但是其中投向股票的比例不及2%,入市比例也极低。进入2019年,各银行陆续设立理财子公司,未来将发行银行理财公募产品,银行理财规模和持股比例有望进一步上升。对比美股,我国机构投资者占比较低,而且各个机构有不同的投资期限与投资目标,如公募基金考核收益率排名,考核期1年；保险资金考核绝对收益,兼顾相对排名,股票投资年化收益率目标要求8%左右,考核期也是1年；而外资机构通常考核是否跑赢基准指数,如沪深300或MSCI China指数,考核期略长,一般为3年。不同的考核期限与目标导致不同的机构投资者投资偏好有所不同,险资、外资及银行理财等代表性长线资金更偏爱高ROE个股。截止2019/5/31,陆港通北上资金前15大重仓股(持仓额占北上资金总持仓额的50%)19Q1ROE(TTM)中位数为21.2%,19Q1QFII重仓股为8.4%,保险重仓股为8.7%,均高于全部A股中位数6.8%。

　　本轮ROE回升期为16Q2-18Q2,现在处在回落后期。回顾2005年以来,A股ROE(TTM,整体法,下同)已经历三轮起落周期。在16Q2-18Q2期间,A股ROE持续回升,从9.4%升至10.6%,剔除金融后从6.3%升至9.5%,剔除金融两油后从7.2%升至10.1%。将A股剔除金融两油ROE进行杜邦拆分,净利润率从16Q2的6.1%升至18Q2的7.0%,资产周转率从0.485次升至0.580次,而资产负债率从66.0%降至61.8%,虽然资产负债率持续下滑,但是净利润率和资产周转率提高推升ROE。在18Q2-19Q1期间,A股ROE步入回落期,从10.6%降至9.3%,剔除金融后从9.5%降至7.8%,剔除金融两油后从10.1%降至8.0%。根据杜邦公式拆解ROE,ROE大幅回落主要是受到净利润率下滑拖累,具体如下：(1)全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利率为9.9%/8.2%/9.8%,剔除金融后为5.9%/5.0%/6.3%,剔除金融两油后为6.4%/5.4%/6.8%,而2005年以来均值为9.0%/5.4%/5.4%。前文我们分析到18Q4 A股遭遇大面积商誉减值损失,这将直接冲抵净利润,从而使得净利润率明显回落。(2)全部A股19Q1/18Q4/18Q3资产周转率为0.185/0.187/0.182次,剔除金融后为0.620/0.626/0.615次,剔除金融两油后为0.575/0.577/0.575次,而2005年以来均值分别为0.231/0.762/0.683次,资产周转率处于低位震荡。(3)19Q1/18Q4/18Q3全部A股资产负债率为83.6%/83.6%/83.8%,剔除金融后为60.8%/60.7%/60.7%、剔除金融两油后为61.8%/61.9%/61.9%,而2005年以来均值分别为83.9%/58.3%/60.3%,目前资产负债率处在均值附近。参考历史经验,2002年以来A股经历了5轮ROE下行周期,平均持续6个季度,这轮盈利周期从2016Q3开始回升,2018Q2前后开始回落,推测ROE低点应该在19Q3,目前处于盈利回落后期。

　　未来ROE波动收窄,源于经济结构改善。近几年我国GDP增速虽然放缓,但内部结构却在不断优化,企业盈利在改善。进入新时代之后,宏观经济的基本面特征为经济平盈利上,微观盈利改善的【、】于产业结构优化和行业集中度提高,而且盈利韧性变强、波动性变小(详见《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代》-20171027)。从经济结构来看,我国正从需求扩张型经济转向结构优化型经济,产业重心从工业化+地产链转向信息化+服务消费。从GDP收入法角度看,2000-2010年期间,我国第三产业GDP占比从40%提升至44%,仅提高4个百分点；但在2010-2018,第三产业GDP占比从44%提高到52%,提高了个8百分点。从GDP支出法角度看,2010年以来消费的GDP占比趋势上升,从2010年的48.5%提升至2017年的53.6%,而资本形成GDP占比从47.9%降至44.4%,净出口占比从3.7%降至2.0%。在结构优化型经济下,企业盈利变化更加平缓,ROE波动收窄,16Q2-18Q2期间ROE从低点到高点回升1.2个百分点,而06Q1-07Q4、09Q2-10Q3期间分别回升9.2、5.1个百分点,可见最新一轮盈利周期中ROE波动收窄。这是因为：一方面,盈利稳定的高ROE消费类占比提高,而盈利波动大的周期占比下降。从A股大类行业角度看,消费业净利润占比从2010年的11.2%升至2018年的14.0%,地产从3.5%升至6.1%,金融从50.2%升至51.3%,周期从33.2%降至21.8%,科技维持在2-3%。另一方面,各行业集中度提高,高ROE龙头占比提高,助推ROE波动变小。随着宏观经济增长逐渐步入L型一横阶段,未来ROE中枢较2000-2010年期间有所下降,但是预计整体中枢降幅不大,ROE不像GDP打六折,很可能打八-九折,甚至基本不变。历史上,A股ROE和实际GDP同比走势基本一致,1978年-2010年GDP高速增长,A股ROE随着经济周期而剧烈波动,随着2010-16年GDP增速换挡,A股ROE从15%逐渐降至10%左右。自16年以来ROE波动收窄,预计19Q3见底,按照ROE平均上行8个季度推算,预计下轮ROE回升周期高点在21Q3。今年全国两会期间提到GDP增长目标为6-6.5%,Wind一致预期显示2020、2021年我国GDP同比为6.3%、6.0%,参考16Q2-19Q3这轮盈利周期,预计2021年A股ROE高点将达10.5%左右。

　　金融：对比美国,未来银行下降、券商上升,保险有望保持高位。自2005年以来,A股银行年化涨幅为11.3%、ROE均值为16.7%,券商为13.4%、11.3%、保险为11.4%、10.3%,股指涨幅与ROE基本对应。为支持产业结构升级,我国大力发展,预计银行ROE将下行、券商ROE将提升。2月中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”,并指出要“深化金融供给侧结构性改革”,这预示着我国融资体系将发生变化,股权融资占比将逐渐提高。当前我国融资体系依然是以间接融资为主,在18年我国社会融资中间接融资占比达73%,而直接融资(股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票)为23%,其中股票为4%。我国银行ROE早已步入下行阶段,从11Q3高点21.2%降至19Q1低点11.8%,低于2005年以来ROE中枢17%。对比国际,18年美股银行业ROE为10.5%,随着股权融资时代来临,预计我国银行ROE将继续下行。券商目前收入来源主要是交易佣金、投行、自营、资管等,第一个与市场行情有关,随着牛熊切换而剧烈波动,后三个与业务创新程度有关,业务创新将助推券商扩大业务范围,如05股权分置改革、13-15年鼓励并购重组等,这就导致券商业绩随着市场行情和业务创新程度而剧烈波动。最近一轮盈利周期中,券商ROE从15Q2高点19.3%一路降至18Q4低点4.0%,19Q1略回升至5.2%。对比国际,18年美股券商行业ROE为10.9%,随着未来券商业务多元化,开拓如股指期货、个股期权等衍生工具,我国龙头券商有望增厚业绩。我国券商2005年以来ROE中枢为11%,目前ROE处在历史偏低位,未来ROE有望进一步提升。随着国民财富增加和保障意识提升,我国保险大力发展,预计保险ROE将保持高位。截止17年我国保费总收入达到3.7万亿元,仅次于美国,然而从保险密度和深度看,我国保险业与主要国家差距大,保险市场体量有待进一步扩张。从保险密度(总保费/人数)看,18年中国寿险密度为216美元/人,而日本为3568美元/人,英国为3269美元/人。从保险深度(总保费/GDP)看,18年中国寿险深度为2.3%,而日本为9.0%,英国为8.6%。在这样背景下,我国保险业绩持续改善,保险ROE从16Q3低点10.4%升至18Q2高点15.5%,此后略回落至19Q1的14.3%,而2005年以来ROE中枢为11%,目前处在历史偏高位,预计未来保险ROE也将保持高位。

　　消费：家电、白酒保持高位,医药内部分化,纺服、零售较弱。自2005年以来,A股家电年化涨幅为18.3%、ROE均值为12.2%,白酒为25.2%、22.9%,医疗器械为15.6%、8.6%,化学制药为15.3%、10.1%,纺服为6.6%、8.6%,零售为15.6%、8.6%,股指涨幅与ROE基本对应。家电、白酒ROE保持高位,是因为行业进入寡头竞争时代,龙头受益于行业集中度提升和品牌优势。这次盈利周期中,家电ROE从16Q1低点14.6%升至18Q2高点19.3%,此后回落至19Q1的14.8%,白酒从16Q1低点17.9%升至18Q2高点25.3%,此后回落至19Q1的24.6%,两者均高于19Q1全部A股ROE9.3%。家电、白酒行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代,优势品牌龙头胜出,比如洗衣机销售额CR3从06年的57%升至18年的68%,CR5从70%升至80%,白酒销售额CR3从00年的42%升至18年的64%,CR5从55%升至75%。家电、白酒业绩较为稳定,2005年以来ROE均值分别为12.2%、22.9%。投资角度看,消费白马股估值和盈利匹配度较重要,ROE作为衡量长期业绩的指标,非常具有参考意义。医药行业ROE内部分化,其中传统制药偏低、医疗器械较高,这是因为医改推动药品定价机制重构,集中采购、基本药物制度、药品定价机制、一致性评价、两票制、鼓励高端仿制、审评审批制度改革、辅助用药等有助降低不合理药价,这导致化学制药业绩下滑。最新盈利周期中,医药ROE从17Q1低点10.4%升至18Q2高点11.9%,此后回落至19Q1的9.2%。其中,19Q1医疗器械ROE为11.9%,医疗服务为6.9%,化学制药为6.4%,内部分化较明显。我国人口老龄化程度正在不断加深,65岁以上人口占比从2000年的7.0%升至2018年的11.9%,根据联合国预测,2050年我国65岁以上老年人口比重将升至26.3%,此后达三分之一以上。与发达国家相比,当前我国医疗卫生支出规模还较小,2015年我国医疗卫生支出占GDP比重为5.3%,而美国为16.8%,日本为10.9%,英国9.9%。从以上数据可以看出,我国医疗市场需求广阔,虽然短期医药行业ROE内部分化,但是长期看行业整体有望保持高位。纺服、零售的竞争格局更激烈,优质品牌和龙头公司占据市场份额不够高,这反映到业绩上,ROE处于偏低位置。这轮盈利周期中,纺织服装ROE从17Q1低点8.2%升至18Q3的8.0%,商贸零售从16Q2低点3.6%升至19Q1高点8.5%,分别低于2005年以来均值为8.6%、8.6%,预计两者ROE未来依旧较弱。

　　周期：工程机械、建筑、水泥保持高位,化工、煤炭、钢铁波动大,未来趋同公用事业。自2005年以来,A股工程机械年化涨幅为12.9%、ROE均值为12.3%,建筑为10.2%、9.8%,水泥为13.6%、10.8%,化工为6.7%、10.6%,煤炭为2.5%、12.4%,钢铁为3.2%、6.3%,电力为5.1%、8.2%,公路为4.9%、8.9%,机场为9.8%、10.3%,股指涨幅与ROE基本对应。工程机械、建筑、水泥ROE保持高位,这是因为龙头优势突出,市场份额占比较大。工程机械行业国内品牌占有率持续提高,且市占率向龙头集中,根据中国工程机械工业协会数据,1-4月国产、欧美、日系、韩系挖掘机市占率分别为64%、14%、11%、10%,较去年同期提升6.9、-1.6、-4.0、-1.5个百分点,其中国内龙头三一重工、徐工机械、柳工市占率为24%、14%、7%,较去年同期提升0.6、0.5、0.9个百分点。我国建筑行业头部央企优势显着,过去几年前五大上市建筑央企营收长期占全行业70%左右。水泥龙头海螺水泥市占率不断提高,销量占比从2004年的4%一路攀升至2018年的17%。此外,我国工程机械和建筑颇具国际竞争力,“一带一路”沿线国家已成为重要出口市场,机械代表性龙头企业如三一、柳工18年海外业务收入占比分别达24%、13%,建筑代表性龙头如中国电建、中国交建、【、】18年海外业务占比分别达23%、19%、8%。行业格局决定了盈利能力,19Q1工程机械ROE为10.2%、建筑为10.0%、水泥为22.2%,而2005年以来三者ROE均值分别为12.3%、9.8%、10.8%,ROE均保持高位,未来这一趋势有望延续。投资角度看,工程机械和建筑龙头估值和盈利匹配度较重要,ROE作为衡量长期业绩的指标,值得密切跟踪。强周期性行业如煤炭、钢铁、化工以往业绩波动性大,这是因为在以往工业化社会中地产链成为经济增长重心,从而信贷周期扩张-收缩带动相关周期行业盈利改善-下滑。然而,最近一轮周期行业盈利回升却不是源于信贷扩张带来的需求改善,而是因为供给侧改革导致周期品价格回升。自15年以来我国提出供给侧改革,钢铁和煤炭等代表性资源品通过限产实现价格回升、业绩改善,化工ROE从16Q2低点4.7%升至18Q3高点10.7%,钢铁从16Q1低点-12.6%升至18Q3高点16.7%,煤炭从16Q1低点-1.0%升至18Q3高点12.0%。然而,通过限产实现的盈利改善是难持续的,19Q1化工ROE降至8.8%,钢铁为13.5%,煤炭为11.1%。可见,周期类业绩波动性大,但是随着我国经济发展重心从工业向消费+科技转型,周期类业绩波动趋缓,其ROE有望向公用事业行业趋同。典型的公用事业如电力、高速公路、机场市场需求稳定,从而业绩波动性小,ROE趋于稳定,19Q1电力ROE为7.6%,高速公路为11.2%,机场为11.0%。

　　TMT：科技含金量不高导致净利润率低,短期ROE提升有赖资产周转率和杠杆率。自2005年以来,A股传媒年化涨幅为6.1%、ROE均值为6.6%,通信为7.0%、6.5%,电子为7.4%、4.9%,计算机为12.9%、9.3%,股指涨幅与ROE基本对应。在《宏观背景：从大到强,结构优化——当前中国经济对比1980年代美国系列(1)》中,我们就提出过当前中国类似美国1980年代,近几年我国高端制造、新兴服务业高速增长但比重仍低,医疗保健、信息技术、文体娱乐行业增加值仅相当于美国的20%、38%、40%,而制造业为150%,我国产业结构亟待优化。为支持科技产业发展,近年我国加大研发投入,研发支出快速增长,但是研发支出力度仍低于主要发达国家,16年我国研发支出/GDP为2.1%,而美国为2.7%,日本为3.1%,德国为2.9%。当前我国科技产业自主研发能力较弱,产品附加值不高,国际定价能力不强,从而科技企业业绩表现平平。从上市公司看,长期以来以TMT为代表的科技行业ROE偏低,2005年以来传媒ROE均值为6.6%,通信为6.5%,电子为4.9%,计算机为9.3%,主因是企业竞争力弱、净利润率偏低。19Q1传媒ROE/净利润率为-4.9%/8.9%,通信为2.9%/4.9%,电子为7.3%/3.6%,计算机为3.5%/5.4%,均低于A股的9.3%/9.9%,当前ROE处在历史偏低位置。短期看,我国科技行业ROE未来有望筑底回升,预计主要依靠资产周转率和杠杆率提升。比如,09-10年通过资产周转率提升实现ROE改善,13-15年通过提升杠杆率实现ROE改善,其实质是通过产业政策或者创新周期驱动需求改善。这次也不例外,近期资本市场改革等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金,从而带动行业需求回暖、增加订单,推动ROE改善。长期看,ROE改善还需要净利润率提升。回顾历史,净利润率提升是个缓慢的过程,公司加大研发提高产品竞争力,从而获得较好的产品定价力,这样才能提高净利润率,比如家电净利润率从2003年的1.8%升至2018年的5.6%,建筑从0.6%升至3.5%,这都需要10多年的积淀。科技产业发展会受制于创新周期演变,在上次创新周期中我国加入互联网浪潮,移动智能终端普及推动技术渗透,以BATJ为代表的科技龙头崛起。这次创新周期的主线是5G,其是 “宽带中国”战略和“互联网+”计划的重要基础设施。从2G到4G属于效率和安全性的进步,而5G是将通信扩展到万物连接,它将面向未来VR/AR、智慧城市、工业互联网、无人驾驶等诸多领域,其有望成为我国科技产业提升硬核实力的契机,从而提高科技行业净利润率、改善ROE。

　　（文章来源：股市荀策）