新城控股(601155)2017年年报点评:成长典范 锐意进

　　结算高增长叠加毛利率提升带动业绩高增长。公司2017年营收增长44.9%，归母净利增长99.7%；剔除吾悦广场竣工产生的公允价值变动收益后，扣非净利润50.0亿，同比增长96.5%。业绩高增长主要因：1）期内结算面积及结算均价上升带动结算收入大幅增长；2）受开业吾悦广场增加影响，期内物业出租及管理费用收入10.2亿，同比增长131%；3）期内主要结算长三角等2015-2016年销售的高毛利率项目，带动地产结算毛利率同比增长7.7个百分点至34.9%。2018年公司计划竣工914万平米，同比增长26%，竣工高增长为业绩增长奠定基础。

　　销售高增长典范，投资开工进取。公司2017年实现合同销售额1264.7亿，同比增长94.4%，远超年初850亿目标；销售面积928.3万平米，同比增长61.4%，销售均价13624元/平，同比增长20.4%。公司2018年力争实现销售1800亿，同比增长42.3%；考虑2017年实现新开工1890万平，同比增长143%，开工积极为2018年销售再上台阶奠定基础。2018年计划新开工2582万平，同比增长24.9%。期内公司通过招拍挂、收并购、棚改等多种方式积极拓展土地资源，全年新增建筑面积达3393万平米，同比增长138%，为同期销售面积的366%，平均楼面地价3175元/平米，地价房价比仅23%，保障项目盈利能力。

　　融资手段丰富，为规模扩张提供充足弹药。在政策调控、融资渠道受限的环境下，公司积极拓展融资渠道，期内获得 间市场交易商协会中期票据、PPN各45亿元的注册；拟设立规模不超过20亿的购房尾款ABS，不断丰富融资渠道。2017年8月8日，公司以12倍的超额认购完成了2亿美元、5年期高级美元债券的发行，并将票面利率锁定在了5%，在境外资本市场实现了完美首秀。期末公司融资总额394.7亿，整体平均融资成本仅5.32%，处于行业较低水平。

　　负债率小幅上升，预收账款大幅增长。期末公司在手现金219.5亿，为短期负债（短借+一年内到期长债）的169.5%，短期偿债压力较小。期末净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为71%和58.2%，较期初分别上升8.6个百分点和2.9个百分点。得益于销售高增长，期末预收账款较期初大幅增长70%至508.1亿元，为未来业绩增长打下结实基础。由于拿地规模远高于销售规模，期内公司经营性现金流净流出104.9亿。

　　盈利预测与投资建议：公司凭借优异的逆周期拿地能力，积极在核心一二线及强三线拓展土地，显着受益本轮楼市牛市，销售高增长及土地升值为业绩释放和盈利能力提升奠定基础。考虑公司业绩结算及毛利率提升超预期，上调公司2018-2019年EPS预测至3.84（+0.41）和5.17（+0.46）元，当前股价对应PE分别为9.3倍和6.9倍，公司快周转模式带动业绩持续超预期，拿地开工积极支持后续高成长，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1）银监工作会议强调控制居民杠杆率过快上涨，且按揭利率连续14个月上行，置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响公司销售表现；2）当下多个城市实行限价政策，随着公司高价地步入销售和结算周期，若限价政策未有松动，公司毛利率面临下滑风险；3) 目前政府在稳妥推进房地产税立法，若房地产税出台时间超预期，公司将面临政策风险。