雪榕生物(300511)2017年年报点评:战略格局领先 业

　　业绩短期低于预期。公司2017年业绩低于预期，我们认为主要有三个方面原因。其一公司2017年产能大幅扩张，至2017年年底已扩张至900吨日产能，但产能投放主要集中在下半年，扩张体现不明显。其二，食用菌价格不稳定性较大。天气、蔬菜价格、行业供给等因素都会对食用菌价格产生影响。其三，公司贵州厂正在实施香菇调减改为生产真姬菇和杏鲍菇项目，2017年该项目仍处于调整改良期，进度低于预期，导致2017年未能实现扭亏为盈。

　　食用菌工厂化市场空间巨大。我国工厂化种植方式栽培食用菌起步较晚，食用菌产业仍以农户栽培为主。虽然近年来我国工厂化食用菌产量呈高速增长态势，但占全国食用菌总产量的比重仍很低，2014年仅占6.0%。对比日本的工厂化食用菌占有率达90%以上，台湾、韩国达95%以上。预计未来10年内工厂化种植产量将占总产量的20%-30%，为公司业绩带来大幅增长。

　　格局领先行业，进入收获期。纵观公司发展历程，公司从2009年开始实施全国布局战略，目前公司已有六大生产基地。随着公司新厂逐渐投产，公司2017年年底产能已达900吨日产能，按照公司规划，预计2018年年底公司产能将达1200吨日产能，足够抵御价格下行所带来的风险。未来协同效应愈发明显，早期的布局将进入收获期。预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显着提升。

　　盈利预测与评级。考虑公司项目推进不及预期，我们下调盈利预测。预计2018-2020年EPS分别为1.03元、1.55元、1.95元，对应动态PE为24倍、16倍和12倍。考虑公司为行业龙头，且2018年为公司产能投放后首个完整年度。行业平均25倍估值，给予公司10%溢价，目标价28.3元，下调为"增持"评级。

　　风险提示食用菌价格大幅波动的风险；定增计划推进、募投项目进度及达产或不及预期的风险；香菇业务减亏程度或不及预期的风险。