小天鹅A(000418)2017年年报点评:份额提升+结构优

　　公司2017 年业绩略超预期。公司2017 年实现营业收入213.85 亿元，同比增长30.91%，归母净利润15.06 亿元，同比增长28.20%，对应EPS 2.38 元/股；其中第四季度收入54.08亿元，同比增长26.37%，归母净利润3.63 亿元，同比增长38.74%。

　　量价同步提升，内销电商渠道表现突出。公司全年洗衣机销量2046.2 万台，同比增长18.37%，远高于行业整体7.7%的销量增速，公司全年整体均价提升10.6%至1045 元，主要来自产品结构改善和因原材料成本上涨的提价。1）分内外销看，公司外销收入42.7 亿元，同比增长28.9%，根据海关数据统计，2017 年公司出口量份额 19.4%，同比提升 1.6 个百分点，并且欧洲及北美区域增长良好，自有品牌快速提高；内销业务收入152.0 亿元，同比增长32.8%，市场份额继续提升，根据奥维云网统计，公司内销零售量份额同比提升0.8 个百分点至28.1%。2）拆分渠道看，公司电商渠道预计全年增速在50%以上，目前收入占比约25%-30%。3）产品结构持续优化，滚筒替代波轮、干衣机和洗干一体机的快速增长拉动公司内销均价提升在10-15%左右，截止2017 年底滚筒收入占比约50%-60%，全年滚筒增速约50%左右，后续高端比弗利品牌和复式洗烘一体机助推产品升级。考虑17 年基数效应和18 年产品价格以结构改善提价为主，预计2018 年公司收入增速保持20%以上增长。

　　Q4 盈利能力同比改善。公司2017 年毛利率25.26%，在、人民币升值的外部环境下，通过提价和产品结构优化实现毛利率同比持平，其中Q4 毛利率同比提升0.94个百分点至24.26%。费用方面，销售费用率下降0.81 个百分点，管理费用增长0.32 个百分点，财务费用率由于人民币升值带来的汇兑损失，同比增长0.61 个百分点。公司17 年净利率同比下滑0.23 个百分点至7.99%，其中Q4 提升0.8 个百分点至7.3%。17 年公司经营活动净现金流量逐季改善，未来公司经营现金流将和利润增速保持同步。在滚筒替代波轮、干衣机品类发力的趋势下，公司18 年利润端增长将好于收入端，预计增速在25%左右。

　　未来增长动力份额提升与产品结构升级共同发力。公司未来的成长动力将体现在份额提升和产品结构升级。1） 小天鹅市场份额持续提升，根据中怡康数据，17 年市占率低于2%的品牌累积销量份额占比12.5%，考虑在三四线更多地方性品牌的存在，未来洗衣机双寡头的格局下，市场份额将进一步向龙头集中。2）2017 年小天鹅零售均价2574 元，外资均价为3464 元，考虑后续产品结构升级（滚筒、洗干一体机，大力布局中高端市场，重点推动高端比佛利系列），公司均价提升有大幅提升空间。

　　盈利预测与。我们预计公司 2018 年-2019 年每股收益2.98 元、3.63 元（原值为2.84 元、3.5 元 ），新增2020 年预测4.36 元，对应的动态市盈率分别为 25 倍、20 倍和 17 倍，公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类涨势强劲，维持"买入"投资评级。