森马服饰(002563)17年费用及存货减值拖累业绩表现

　　2017年业绩快报显示收入/归母净利润分别同比增长12.76%/下降21.63%至120.3亿元/11.18亿元，总资产/所有者权益年末余额分别较年初增长4.22%/0.99%。其中17Q4收入增长12.50%至39.86亿元，而净利润在研发、营销费用支出增加、存货减值计提增加的影响下，下降75.06%至1.06亿元。

　　17年森马休闲装渠道及模式调整导致线下收入下滑，18年有望在品牌力加强、供应链效率提升、渠道结构优化下企稳。

　　1） 17年森马休闲装线下业务模式持续调整导致收入下滑，尽管影响短期业绩增长，但有助于巩固长期运营基础。森马线下成人装业务受需求增速放缓、海外品牌入侵、街边店占比高、产品风格老化等因素影响，自2012年以来持续调整。17年公司仍在持续深化供应链改革，优化供应商结构，提升现货比例，着力于拓展电商和购物中心店等新兴渠道，以上调整导致17年休闲装线下收入增速下滑，但从长期而言，顺应新生代消费需求的转变是必然，模式不断提升有助于巩固公司长期核心竞争力。

　　2） 18年春夏订货会情况良好，线下收入增速有望企稳。第一、18年存货压力减轻17Q4集中去库存减轻加盟商及终端库存压力，18年有望轻装上阵。第二、渠道数量调整接近尾声休闲装门店从2011年最多的4200多家下降至目前3000+，降幅达到20%，低效及亏损门店关闭调整接近尾声，预计18年步入开店周期。

　　第三、渠道结构持续优化购物中心数量达300家，占比接近10%，其中17年新开门店160家，目前尚处于培育中。直营门店数量占比从11年的2%提升至目前的7%，销售金额15%-20%。第四、期改现供货模式调整顺利推进为了顺应时尚快速变换的潮流，更加贴近市场需求，降低存货积压风险，公司于自16Q4起推进期改现模式，目前全部销售体系已经从往年的一年4次供货模式调整为目前一年8次，直营店和购物中心门店正在尝试一年12次供货，将30%的产品进行现货发货。第五、供应链效率提升自2013年起削减一半供应商数量，与申洲、天虹、益达等优质供应商加强合作，部分供应商参与到面辅料研发和款式研发环节，成衣品质感得到明显提升。SKU数量有所减少，款少量多提升了生产效率，降低生产成本。综上，预计18年休闲装线下收入端增速有望企稳。

　　3）18年休闲装线上高增速有望延续，未来新品占比将有所提升。目前休闲装电商销售额占比为25%-30%，凭借着自身高效的供应链和仓储物流配送优势，以及天猫对传统龙头品牌流量的支持，叠加低基数效应，17年收入增速接近50%，其中新品和存货占比各50%。预计随着存货压力逐渐减轻，未来将继续加大新品占比。

　　巴拉童装业务龙头地位难以撼动，较高增速水平可维持。

　　1） 巴拉在品牌运营、产品研发、供应链管理、仓储物流及销售管理等方面优势明显，目前市占率5%左右，处于绝对龙头地位。根据Euromonitor统计数据，国内童装行业前十大品牌综合市占率仅为12.2%，巴拉巴拉市占率5%，排名第一，其余品牌市占率均不超过1%，竞争环境较为宽松。

　　2） 线下渠道保持合理扩张，购物中心布局具有先发优势。目前童装门店接近4000家，处于持续增加状态；购物中心布局较早，门店数量达到1000多家，店铺位置好、商场销售排名名列前茅。18年预计关闭低效街边门店、提升单店面积、提升购物中心门店数量占比等渠道优化措施仍将持续推进。预计17年/18年线下收入增速有望维持双位数增长。

　　3） 线上销售额增速超50%。凭借强大的品牌影响力、高效供应链以及仓储物流体系，17年巴拉童装电商业务销售额增速预计超50%，17双十一销售额达3.2亿元，连续四年夺冠。

　　存货跌价准备计提增加以及研发销售费用开支加大拖累17年净利润表现，18年预计净利润将恢复增长

　　1） 17年前三季度存货压力较大，且存货跌价准备计提比例偏低，17Q4计提存货跌价损失力度加大。

　　2） 购物中心渠道拓展、电商产业园及仓储物流体系的建设、产品研发的不断投入将导致17年全年管理费用率及销售费用率明显提升。

　　3） 18年在存货压力减轻、存货跌价损失计提金额减少，控费力度加强的情况下，净利润增速将见底回升。

　　分红率及股息率均显着高于纺织服装行业平均水平。公司2014年-2016年平均股息率高达5.8%，高于纺织服装行业整体近5个百分点；自上市以来累计分红率达到56.19%，高于纺织服装行业23.88pct,累计现金分红43.64亿元。

　　盈利预测及投资建议17年研发、仓储物流等费用投入加大以及存货跌价损失计提增加导致利润下滑21.6%。但18年在低基数作用下，休闲装和童装业务在产品力、供应链、渠道结构等方面的持续提升将拉动18年业绩恢复增长。微调17年-19年盈利预测，预计17年-19年EPS分别为0.41元、0.57元、0.72元，目前总市值244亿元，对应18PE16X，具备大市值低估值高分红特征，投资价值彰显，可在底部布局，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示终端消费持续疲软；费用率持续提升；模式转型不达预期。