中国国旅(601888)2017业绩快报点评:内生外延 源头

　　事件描述

　　公司发布2017年业绩快报，实现营业总收入285.57亿元(+27.55%)，实现营业利润38.53亿元(+45.45%)，实现归母净利润25.13亿元(+38.97%)。

　　事件评论

　　生外延齐头并进，业绩符合预期。2017年公司通过收购日上(中国)51%股权，巩固优化现有的三亚海棠湾离岛免税业务，内生外延双轮驱动，合计带来营收增量56.90亿元，归母净利润增量5.80亿元。

　　首都机场免税店交付时间确定，首都机场与中免、日上(中国)为期八年的合作正式拉开序幕。2017年12月27日首都机场商贸公司分别与中免集团、日上(中国)签署免税业务合同补充协议及仓库租赁等合同，正式确定首都机场T2、T3的免税场地交付时间为2018年02月11日。

　　得益于16年低基数和17年好天气，17年海南旅游市场客流超预期，离岛免税高增长持续，海棠湾免税店业绩表现亮眼；未来政策放宽持续，离岛免税将迎来黄金时代。2017年11月离岛免税销售额6.85亿元(+35.38%），购物人数21万(+50.00%)；累计销售额70.21亿元(+15.27%)；累计免税购物人数214万(+15.68%)。此前，海南省政府发布《海南省旅游发展总体规划》指出将释放政策红利，增设免税店等。

　　北京临空免税城项目启动，市内免税店有望成为业绩新亮点。项目总投资120亿元， 领投；占地面积444亩，预计2020年建成，主体商业年销售额将达200亿元，带动周边产业及消费500亿元，远期将达1000亿元，将建成全球最大临空商业综合体。目前我国市内免税店面向客群、购物限额等均有释放空间，北京临空免税城有望最先受益。

　　多重利好持续发力，规模效应日益凸显，免税巨头蒸蒸日上。短期看，18年是海南建省30周年，海南出台旅游发展总体规划将增设离岛免税店；与日上（上海）合作，免税增长再添动力。中期看，公司免税规模持续扩大，对上游议价能力提高，叠加经营改善，毛利率有望提升。长期看，（1）国企改革效应持续释放；（2）跨境电商平台“回头购”有望放开；（3）北京临空免税城2020年建成。增资柬中免展现迈向国际免税巨头的决心。预计17-19年EPS分别为1.34、1.57和1.85元/股，对应当前股价的PE分别为37、31和27倍，维持“买入”评级。

　　风险提示1.免税政策发生不利变动的风险；

　　2.合并后公司内部协同不达预期。