中国国旅(601888)业绩增长超预期 日上并表和三亚

　　事件：公司近日发布2017年业绩快报，报告期内公司实现营业总收入 285.57亿元，较上年同期增长 27.55%，实现营业利润 38.53 亿元，较上年同期增长45.45%，实现归属于上市公司股东的净利润 25.13 亿元，较上年同期增长 38.97%。

　　日上并表和三亚离岛免税是营收和利润增量的主要来源。报告期内公司通过收购日上免税行（中国）有限公司和巩固优化现有离岛免税业务带来营业收入增量56.90亿元，占总营收的20%，带来归母净利润增量5.80亿元，占归母净利润总额的23%。从单季度看，2017Q4公司营收78.12亿元，同比增长31.4%；归母净利润6.05亿元，同比增长74.4%。公司通过内增和外延并举，带动全年业绩增长超预期。

　　三亚离岛免税销售持续高增长。2017年11月海南省离岛免税销售额6.85亿元，同比增长35.4%，购物人数21万人次，同比增长50%。三亚离岛免税受益于2017年购物人数高增长、与旅行社加深合作及商品品类优化等因素，业绩表现非常靓丽。2018年正值海南省建省30周年，离岛免税政策有望在额度和范围上进一步放宽，三亚免税城周边大量的文旅酒店项目相继开业，预计客流进一步增长，客单价提升，公司将直接受益。

　　免税规模快速拓展，毛利率提升可期。2017年公司免税规模迅速壮大，先后拿下了香港机场、首都机场、广州机场的免税经营权，控股北京日上，免税规模的扩长必然带来免税商品议价能力的提升，公司目前毛利率水平在46%左右，根据国际免税巨头的经营，毛利率水平在60%-65%是合理区间。随着公司整体免税销售额的提高，以及与日上、拉格代尔的合作加深，公司毛利率进入上行区间。

　　投资建议：公司2018年将迎来多重利好，首都机场T2、T3免税店将于2018年2月11日交付；4月海南省迎来建省30周年，离岛免税有望迎来政策红利； 免税招标预计年内完成，公司有望合作日上上海，再次扩大免税规模；近期北京临空免税城项目启动，预计2020年建成，市内免税政策有望放宽，成为公司新的业绩增长点。我们上调17-19 年每股收益预测至1.29/1.48/1.76元，对应PE 估值为37x/33x/28x，考虑到公司免税业务正处于快速扩张期，给予2018年40x估值，上调目标价至59元，维持“推荐”评级。