三棵树(603737)上游涨价潮中的行稳致远

　　报告要点

　　事件描述

　　公司公布2017年业绩快报实现营业收入2.6亿元，同比增长34.5%；归属净利润1.8亿元，同比增长35.5%；扣非净利润1.5亿元，同比增长43.4%。

　　事件评论

　　上游涨价潮中的行稳致远。2017年收入增速为2012年以来最高，高增长主要来自墙面涂料销量增长。在上游成本大幅上涨背景下（2017年钛白粉上涨11%等），营业利润率从2016年的7.3%提升至8.7%，主要源于价格上涨部分抵消成本上涨，及期间费用率显着下降。公司净利率略有提升，充分彰显产品议价能力和经营效率改善。单季度看，Q4收入同比增长24%，增速放缓主要系9月初的提价促使需求提前至Q3所致。由于经营效率改善，Q4营业利润率从去年同期的13%提升至15%；但由于非经损益增加，净利率从去年同期的11%下降至10%。

　　2017年公司业绩初步验证我们此前“高成长性+高盈利弹性”的判断。一是家装、工程双轮驱动的收入高增长。家装市场已实现品牌突围，2017年推出4种绿色爆品，同店和门店共同助力增长；工程市场凭借口碑和性价比快速放量，目前公司战略合作百强地产公司46家，而2017年新中标百强地产公司12家，如城建集团、绿城地产等。二是费率快速下滑，在行业成本大幅上涨背景下，公司净利率继续改善。随着规模效应显现和经营效率改善，我们判断更大的盈利弹性始于2018年。

　　品类延伸，战略纵横。公司于2018年1月31日与四川邛崃市人民政府签订投资协议书，拟投资4-5亿元建设“四川新材料生产基地项目（三期项目）”，进军一体化板、防水卷材及保温材料领域。公司五年发展战略目标是力争3-5年成为全球十大涂料品牌，2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%。除墙面涂料的快速发展外，通过品类外延建立新业务增长极，是公司实现战略目标的又一驱动。依托已建立的品牌、渠道和大客户基础，公司有望较快地开拓新市场新业务。

　　环保趋严、上游涨价叠加消费升级下，涂料龙头将强者恒强。预计17-19年EPS1.8、2.6、4.0元，对应PE37、26、17倍，维持买入评级。

　　风险提示 1. 上游原材料大幅上涨；

　　2. 地产投资大幅下滑，工程市场开拓低预期。