森马服饰(002563)成人装线下逐步复苏其余业务稳步

　　线下休闲装业务调整，18年有望恢复增长。森马线下休闲装在15年冬开始由于消费环境的变化出现下滑，目前森马希望通过供应链的调整以及渠道的拓展逆转下滑的局面1）16年调整供应链，一方面通过与供应商的重新磨合以及新合作伙伴的寻找提升供应链响应速度，另一方面通过搭建买手团队提升整体决策流程速度；2）森马于17年开始进入购物中心新渠道，目前已在全国拥有了近300家购物中心店，我们预计18年购物中心数量仍将增长百家以上；3）在已经举办的18春夏订货会及今年冬季的销售中数据反馈良好，我们预计18年线下休闲装业务由负转正，出现复苏式增长。

　　线下巴拉巴拉业务持续巩固龙头地位。巴拉巴拉目前在通胀行业中的市占率优势较为明显，其拥有的规模优势让其在供应链和渠道端均拥有独特优势（1）供应链端，由于童装市场在面料及款式设计上侧重点较强，巴拉巴拉由于较大的规模以及15年经营积累下的研发优势，在产品质量和产品生产上拥有着规模及先发优势；（2）渠道端，一方面巴拉巴拉由于较为宽泛的产品价格带在全国范围内均有拓展渠道的可能，另一方面巴拉巴拉较大的规模使得其在购物中心注重单店销售的模式中拥有着独特优势。

　　线上业务依靠供应链及平台导流优势迅速崛起，未来向多元化方向转型森马电商受益于本身品牌较强的供应链优势以及阿里对传统品牌流量的倾斜，其电商业务迅速发展领先行业，2017年GMV预计超过50亿。在已经具备较大规模的情况下，森马电商未来希望在已有的处理存货以及销售特供款的情况下，尝试新的盈利模式，例如作为运营平台利用森马已有的品牌和流量优势整合已经适应现实供应链要求的工厂，为这些工厂提供销售渠道，目前这种新模式已经处于实验过程中。

　　投资建议

　　公司目前市值与估值均处于历史低点，未来增长前景看好，继续推荐！由于16~17年整体线下销售环境不利以及森马线下成人装进入调整阶段，森马的市值与估值在16年以来持续下跌目前PE TTM不到15倍。我们预计在公司线下成人装业务逐步复苏，其余业务稳步推进的情况下，公司在18年有望迎来恢复性增长。我们预计公司17/18/19净利润分别为11.5亿/16.1亿/19.5亿，增速分别为-19.3%/40.0%/21.3%，对应估值18.5X/13.2X/10.9X，在公司目前估值低于历史均值未来业绩有望恢复增长的情况下，我们认为在当前时点具备投资价值，维持"买入"评级！

　　风险提示终端需求不及预期；新渠道拓展进度不及预期