云南白药(000538)薪酬改革一小步 期待激励大变化

　　事件

　　公司发布第八届董事会2017 年第九次会议决议公告会议审议通过如下决议1）审议通过《关于公司高级管理人员薪酬管理与考核办法的议案》；2）审议通过《关于公司独立董事津贴管理办法的议案》，执行标准为独立董事津贴为每人每年人民币21.6 万元（税后），折算为月度津贴为人民币1.8 万元（税后）；3）审议通过《关于全资子公司续办应收账款保理业务的议案》，同意省医药公司与聚容保理续签《国内无追索权明保理业务合同》，保理融资额度5.6 亿元。

　　简评

　　迈开激励机制改革第一步，修订高管薪酬管理与考核办法

　　公司核心管理团队长期稳定，不断优化内部管理，是公司最核心的竞争力之一。我们跟踪公司多年，深刻感受到公司管理团队的专业和敬业精神，但激励机制的束缚在人才引进和外延并购方面仍是明显的短板。

　　公司历史上的高管薪酬考核办法为2002年制定、延续至今。2016年度公司董事、监事和高级管理人员共22人，合计领取报酬仅为773.97万元，低于业内同规模上市公司水平。公司的高管团队未进行有效激励，没有实现核心团队成员个人利益与公司利益的深度绑定。

　　此次高管薪酬与考核办法修订是混改后的第一次，具有重大意义，其背景是公司面临的内外部环境和体制机制已发生重大变化。

　　薪酬改革一小步，期待激励大变化

　　我们从披露的信息判断，考核办法覆盖的高管现金薪酬会逐步靠近市场化水平、并实现长期导向。，作为完整的激励机制改革，现金薪酬的激励只是其中一部分，我们预计整个机制变革的方式会是由易到难、覆盖面逐渐扩大、最终实现全方位激励的过程。

　　今年经营基调着眼长远，加大投入，夯实经营基础

　　今年第三季度公司主动控制了工业发货速度，增速有所放缓，核心品种保持平稳，气血康作为重点推广的特色药品、增长较快；健康产品亦控制了发货速度。我们预计今年第四季度仍会延续这一经营态势，公司会着眼长远，加大投入，夯实经营基础。

　　现金充沛，保持轻资产运营模式，未来内生和外延均可期待，明年的战略性品种

　　公司三季报账上现金及交易性金融资产近100亿，控股公司层面混改引入300亿左右现金，保持着一贯以来的轻资产运营模式。我们认为公司混改后的制度红利已逐步开始显现，未来内生和外延均可期待，是明年的战略性投资标的。预计未来三年EPS分别为3.10/3.66/4.39元，维持买入评级。

　　风险分析

　　中药材价格波动。激励机制和外延并购的进展难以预期。