上海医药(601607)收购康德乐中国 看好强强联手

　　强强联手 医药分销渠道渐全DTP 药房布局超前。康德乐中国拥有14 个直销公司，17 个分销运营中心，其分销商网络覆盖322 座城市，服务近11000 家医疗机构等下游客户，拥有30 家DTP 药房。康德乐（中国）2016 年收入约255亿元，我们估计净利润1.3-1.5 亿元，7 年复合增速近20%，在2016 年中国商业企业中排名第8。此次收购康德乐中国，强强联手，对 意义重大。

　　1） 扩张全国分销网络覆盖。本次收购进一步巩固重点区域市场优势，拓展了天津、重庆、贵州等空白区域，使公司分销网络扩展到24 个省份，加速了到2020 年覆盖全国28 个省份的发展步伐。

　　2） 发展为中国最大的进口药品代理商。康德乐中国是国内最大的进口医药品代理商之一，本次收购将丰富公司代理的药品和非药产品种类，进口药品的总代理品种数将跃居行业第一，成为中国最大的进口药品代理商和分销商。

　　3） 打造中国优质DTP 专业品牌连锁药房。上海医药在华东、华北地区拥有40余家DTP 药房，康德乐中国在22 个城市拥有30 家DTP 药房，本次收购将形成品牌统一、运营一体、服务卓越的中国第一大DTP 专业品牌连锁药房，从而成为国际制药商新特药进入中国市场的首选合作伙伴。

　　公司以DTP 特色的医药零售布局在国内处于领先地位。公司设定的以专业药房、医院合办药房、社会药房三层结构承接外流处方的模式与行业实际需求高度契合。未来随着医药分开趋势的明朗，公司医药零售业务有望成为另一大增长引擎。

　　4） 增厚业绩明显。2016 年康德乐收入已达255 亿元，净利率约0.5%，参考国药控股，2016 年净利率约1.8%，我们认为上海医药收购康德乐后，经过采购、物流、财务等方面的整合，净利率有望大幅提升，带来明显业绩增厚。

　　盈利预测和投资建议。从目前的行业态势来看，两票制等系列政策正在对行业产生越来越显着的影响，龙头公司有望显着受益。我们预计公司将持续维持高于行业平均水平的增长，并可能未来一段时间内业绩持续提速。

　　我们预计2017-19 年分别实现EPS1.32、1.49、1.69 元（暂未考虑康德乐并表），考虑到目前产业环境下公司可能进一步加速扩张，公司已公告收购康德乐，相关工作积极推进，我们给予公司2018 年20 倍PE，对应目标价29.85 元，维持"买入"评级。

　　风险提示。医保控费对行业整体增速形成压力，医药分开相关政策低预期，两票制、招标、零加成等政策对公司可能带来的业绩波动。