梦百合(603313)原材料涨价&汇兑损失导致业绩增速

　　国内记忆绵行业龙头，营收快速增长。公司是国内记忆绵龙头企业，主要产品为记忆绵床垫和记忆绵枕，主营海外市场，近年来来自境外市场收入占比超过80%。近年来公司营收每年稳定增长，2016 年收入17.23 亿元（yoy25.11%），归母净利2.00 亿元（yoy22.00%），扣非归母净利1.92 亿元（yoy15.96%）。具体分产品看，记忆绵床垫的收入&毛利率为10.14 亿元&38.25%，记忆绵枕的收入&毛利率为3.82 亿元&29.40%。

　　Q3 收入增长仍然快速，但原材料涨价&汇兑损失导致业绩下滑。2017 前三季度营收16.59 亿元（yoy35.87%），归母净利1.45 亿元（yoy2.17%），综合毛利率30.72%（-3.23pct，原材料涨价），期间费用率20.85%（+2.76pct，财务费用率上升明显）。其中销售费用率10.76%（+0.71pct，广告费用增加），管理费用率8.32%（+0.39pct，研发及职工薪酬增长），财务费用率1.77%（+1.66pct，人民币升值）。单季度看，2017Q3 营收6.16 亿元（yoy38.03%），归母净利0.32 亿元（yoy-48.03%），综合毛利率28.93%（-5.04pct），期间费用率22.25%（+5.16%），其中销售费用率10.49%（+1.35pct），管理费用率8.27%（+0.68pct），财务费用率3.49%（+3.12pct）。根据以上拆解，可知公司Q3 业绩下滑主要系原材料涨价和汇兑损失等外部因素影响。

　　公司受益于欧美记忆绵市场快速发展，国内市场潜力巨大。记忆绵具有明显的回弹和分解压力等优势，过去十多年，欧美地区的记忆绵家居制品的市占率不断提高，因为人工成本较高等原因，生产制造环节主要集中在发展中国家，近年来公司ODM 业务收入快速增长也得益于此。对比国内市场尚处于起步阶段，目前记忆绵床垫市占率仅为3%-5%，我们认为随着人均收入的提高和消费观念的变化，国内市场潜力巨大，公司作为行业龙头，将直接受益。

　　逐步由 ODM向OBM转型，积极布局智能家居。在外销业务上，为JYSK、MACYS、LOWES、Walmart、Costco 等国际知名企业提供ODM 产品，也经销自主品牌产品；内销上，为一些境内家居品牌提高ODM 产品，以直营店、加盟店、网络销售等多渠道方式销售"MLILY"等自主品牌产品，逐步由ODM 向OBM 转型。，在消费升级推动智能家居市场快速增长的大背景下，公司投资了绵眠科技（持股15%），进行智能家居技术合作；与专业医疗问诊机构"春雨医生"平台进行战略合作，探索智能睡眠与远程医疗资源对接的可能性；也自主研发了零压功能床、零压功能椅等全新智能产品，积极抢滩智能家居市场。

　　上市募资扩产能&扩展营销渠道，发债募资投产功能家具。公司2016 年10 月上市募资8.67 亿元主要投向"记忆绵床垫、枕头技改及扩产"4.65 亿元、"研发中心建设"0.49 亿元、"营销网络建设"0.53 亿元等。2017 年10 月公告发行可转换债，总额不超过6 亿元主要投向"智能仓储中心建设"2.50 亿元（投资总额2.62 亿元）、"功能家具研发及产业化"1.60 亿元（投资总额1.94 亿元，主要系延伸至智能化、功能化家具）。

　　增持均价与目前股价已经倒挂，原材料价格未来回调将带来业绩反弹。公司控股股东、董事长倪张根先生在17 年6 月至17 年11 月，通过二级市场增持累计增持公司1.31%股份，累计增持金额为9925.81 万元，增持均价为31.57 元/股（与11.10 日29.05 元/股的收盘价已经倒挂），目前合计持有公司61.65%股份，彰显其对公司未来发展的坚定信心。，正如我们在第二段中所拆解，公司Q3 业绩下滑主要系和汇兑损失导致，涨价的化工原材料主要是TDI、MDI，我们跟踪到两者的价格都已大幅偏离过往正常水平，未来价格回调之后，业绩将带来明显反弹。

　　盈利与估值。预计公司2017-2019 年实现归母净利分别为2.13、2.68、3.53 亿元，对应EPS 分别为0.89、1.12、1.47元/股。相关可比公司17 年PE 在26X-37X 之间。我们认为公司作为记忆绵行业绝对龙头，具有技术、客户、渠道等多重优势，正在不断扩产和布局智能家居领域，在国内记忆绵渗透率不断提升的大趋势下，发展前景极其看好，给予一定的估值溢价，给予公司17 年37 倍PE，对应目标价32.93 元，"增持"评级。

　　风险提示。原材料价格上涨；汇率波动；市场竞争加剧等。