中国人寿(601628)2017年三季报点评:资产端表现亮眼

　　点评

　　3Q单季投资收益同比大增40.3%改善净利表现，。前三季度投资收益993.06亿元，同比增加16.9%，期末投资资产为2.59万亿，净投资/总投资收益率分别为4.99%和5.12%，同比+0.44/+0.65个pct.。三季度，公司加大固收类资产配置且拉长期限3Q增配国债170亿元，期限在30年以上，非标类资产3Q增加400亿元，全年累计超过1600亿元，期限10年左右，平均收益率在5%上方；权益类资产把握A股和港股的结构性牛市机会A股贡献40亿元、港股32亿元，基金92亿元。随着长端利率的稳步上行和蓝筹品种强者恒强的表现，我们上调全年投资收益率至5.2%。

　　3Q单季已赚保费同比大增22.5%，拉动营收增长，结构改善。前三季度首年期交保费同比+19.1%；十年期及以上首年期交保费同比+24.3%；续期保费达2,457.52亿元，同比+32.6%。值得注意的是，7-9月，公司单月保费收入同比增速分别为14.85%、14.68%和37.24%，不排除公司在134号文正式实施前加大对“停售”产品销售，但保费结构并未发生改变，长险首年期交保费占比达62%（2017H为56%），业务结构进一步改善。续期保费占总保费的比重达54.61%，同比提高5.37个pct.，我们预计前三季度，NBV增速在22%左右。

　　销售队伍增质增量，个险渠道季均有效人力较上年末增长36.94%。期末个险销售队伍规模163.5万人（QoQ+3.6%），季均有效人力较上年末增长36.94%；银保渠道销售人员达28.9万人（QoQ+3.1%），保险规划师队伍月均举绩人力同比增长14.8%。据规划，未来提高门槛稳步扩员，清理低业绩人员，逐步提高人均产能，以加强团队金字塔型管理力度，强劲且高效的代理人团队打开未来业务量与质双增的空间。

　　134号文影响可控，2018年开门红准备工作有序推进。公司个险渠道2018年开门红规划四季度每个月保持一定的稳定的业务，队伍运动中进入开门红；加强训练，新产品和客户导向的训练，让不同层级的业务员掌握不同的产品；促进队伍合理的增长；以客户需求为导向转型；强调创新企划案。

　　当前，10年期国债到期收益率迭创年内新高，剑指4%。750日移动平均线企稳回升，我们预计2017年下行约19个BP，2018年全年将上行15个BP，责任准备金补提影响逐步出清，利润将在2018年逐步释放，纯寿险公司弹性显现。

　　投资建议公司寿险行业龙头依旧，营销员队伍行业第一，但仍需持续关注产能指标。保监会人身险134号文的对公司的影响低于市场此前预期，个险和银保渠道准备工作有序开展，开门红产品落地。保险产品结构改善，品质提升。展望2018年，2016年至2017年补提的责任准备金（约为330亿元）开始逐步释放。我们预计2017-2019年，公司每股内含价值为24.26元、16.66元和14.30，对应P/EV为1.11X、0.97X和0.84，在上市险企中估值优势比较明显，维持“买入”评级。

　　风险提示新产品销售不及预期，代理人渠道人均产能不达预期，投资收益低于预期。