核准制与注册制并行有利于维护市场稳定

　　4月26日，中国人大网公布了《证券法》修订草案三审稿并公开征求意见，其中第十条规定了注册制与核准制并行机制，第二节则专门规定“科创板注册制的特别规定”。笔者认为，在过渡期内，让注册制与核准制双轨并行，有利于A股市场健康发展。

　　第二节“科创板注册制的特别规定”只有5条(第38—第42条)，规定了注册制的发行条件，对盈利没有作出要求，只是要求最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见审计报告；注册制的实施流程，由交易所受理、审核并判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信披要求，交易所审核通过后，报送证监机构注册。

　　此前，证监会副主席方星海认为科创板注册制与现行核准制有五方面区别：硬条件上有所放松；实行信息披露为中心的发行审核制度；实行市场化的发行承销机制；强化中介机构责任，大幅提高违法违规成本；完善更健全的配套措施。笔者加上一条，那就是发审机制不同，注册制强调交易所的审核作用。

　　正是由于注册制对企业上市的硬条件有所放松，一谈到注册制，就有股民会联想为敞开发行上市，若贸然在主板、中小板等全面推行注册制，恐怕引起投资者误会。另外，目前实行注册制的市场环境还不够成熟，由此先在科创板实行注册制，逐步探索完善配套制度和环境，之后再全部推开实行注册制，这是比较稳妥的做法。

　　以前，我国台湾地区也是奉行单一的核准制，直到1983年台湾对《证券交易法》进行重大修改，证券发行审核由单一核准制变为了核准制与注册制并行，其中第17条规定：“公司依本法公开募集及发行有价证券时，应该先向主管机关申请核准或申报生效。”也即证券发行包括“申请核准”以及“申报生效”两种机制，后者实为注册制。

　　之所以当时台湾选择核准制与注册制并行，主要是为了简化发行手续、提高工作效率、培养投资者审慎投资理念，另外当时台湾证券市场尚未十分成熟，保留核准制仍有利于规范上市企业质量。在核准制和注册制并行23年后，2006年台湾当局再次修订《证券交易法》，证券发行只有“申报生效”机制，也即只有注册制，因为此时各项法律制度较为健全，各类市场主体也积累了注册制等方面经验，从而实现成功过渡。

　　A股市场当然可借鉴台湾地区的经验，此次《证券法》修订草案三审稿明确科创板试行注册制，其它板块仍沿用核准制，笔者基本赞成，在此基础上建议，是否可以考虑让创业板与科创板同时试行注册制，既然可放权上交所、同样可放权深交所。

　　若创业板实施注册制试点，可以适当降低财务门槛，进一步增强创业板包容性，加大对科技创新企业上市支持力度。通过实施注册制，可以提高股票发行审核工作效率，倒逼投资者自己审慎评估创业板上市公司的投资价值。目前创业板市场容量还较为有限，通过实施注册制，在可预见的时期内减少创业板小盘个股的稀缺性，可一定程度抑制小盘股过度投机炒作。

　　未来A股市场全面推行注册制，这应是一个大的目标。由此，目前情况下就应推动两者逐渐趋同、减少差异。笔者认为，前述方星海总结的注册制五大特点，核准制也应逐渐向其靠拢。比如核准制下也应实行市场化的发行承销机制，目前对主板等新股发行存在23倍市盈率的窗口指导限制，这是为抑制“三高”发行的不得已举措，原因是市场不成熟、投资者不成熟、市场存在利益输送机制等，然而不能止步和满足于窗口指导，而是应该在完善相关制度基础上，考虑取消这个窗口指导，主板等核准制下也要实行完全市场化的新股发行。

　　此外，核准制也应逐渐在硬条件上有所放松、实行以信息披露为中心、强化中介机构责任、完善配套措施等，核准制除了发审机制与注册制有所区别外，其它均应逐渐趋同。