“壳”市交易热度不减 专家提示警惕“壳坑”

　　上市公司控制权转让延续活跃态势。据中国证券报记者不完全统计，截至4月17日，今年以来已有21家上市公司筹划“卖壳”(不含发行股份购买资产的借壳案例)。其中，接盘主力为国有资本，产业资本亦有介入。分析人士认为，“壳”市活跃原因较多。如大股东债务重，对上市公司经营缺乏自信等，而产业资本或国有资本具备较强的“拿壳”意愿等。伴随股市上涨，壳价水涨船高。

　　壳市活跃

　　从上述披露“卖壳”计划的21家上市公司情况看，控制权转让方式延续多样化特点。同方股份等7家公司仅涉及股份转让；中飞股份等8家公司采取“股份转让+表决权委托”方式；棕榈股份等5家公司采取表决权委托方式；平潭发展则由控股股东的股权结构变化所致。

　　国有资本，尤其是地方国资成为A股壳市场的重要力量。在上述21家控制权转让方案的接盘方中，16个接盘方与国有资本存在关联。广东和四川两地最为活跃，各拿下五家上市公司控制权。产业资本亦有介入，如海尔集团公司收购星普医科等。

　　韬韫投资董事总经理张润表示，“近十年来，上市控制权转让年度数量呈现不规则分布，2018年较2017年有所增长，但并非近10年来最高年份。控制权转让比较火热，可能与2018年下半年集中出现，以及大量国资参与收购有关。”

　　业内人士指出，国资收购A股公司控制权，体现了国资公司近年来运作思路的变化。背后更深刻的原因是国资管理制度的变化，即从“管资产”到“管资本”的模式变化。“管资产”主要体现为“国资委-企业”的两层框架；“管资本”主要体现为“国资委-国有资本投资/运营公司-企业”的三层框架。

　　张润直言，截至2018年底，约80家上市公司控制权转让仍在进行，预计2019年将继续增长。原因包括很多，比如上市公司大股东债务问题，对未来经营缺乏信心等，而产业资本或国有资本“拿壳”意愿较强。

　　云荣资本管理合伙人汤浩认为，“卖壳行情热度不减，也从资本市场层面体现出了新旧经济动能转换更替的宏观特征。许多要出售的‘壳’公司发展碰到了‘天花板’，甚至已进入下降通道。这些企业退出，其实是为新经济新产业腾出了资本市场的位置。”

　　资深投行人士王骥跃直言，“卖‘壳’本就是市场化行为。很多公司本身就是个‘壳’。早卖早好，不卖将来可能都没价值了。”

　　壳价上涨

　　目前，壳市场仍旧活跃。随着今年以来股市上涨，卖家的叫价自然水涨船高。“一些市值20亿元的壳，四个月前按35亿元估值卖，现在涨到了40亿元。”汤浩称。

　　数据显示，截至4月17日收盘，沪深两市总市值低于20亿元的公司124家，总市值介于20亿元至40亿元的公司989家。

　　王骥跃表示，“正常情况下，股价上涨卖壳收益会提高。壳价由双方协商，一般会基于市价存在一定溢价。买壳和借壳并非同一个概念，先买壳再装资产构成借壳的，其实成本很高。很多借壳并不会先买控制权，而是直接发行股份购买资产成为新的大股东。”

　　据了解，三种情况可能导致壳的溢价率较高。一是壳的市值低。二是买家以较少的对价实现对上市公司控制。比如，仅收购10%的股权，同时取得原大股东的表决权委托。三是买家需要原大股东负责剥离上市公司的资产。

　　高溢价买壳后如何保证不亏？汤浩说，一方面，主要看壳主的选择与安排。“壳的蜕变要依靠后来的资产强度。”另一方面，“考验一二级市场联动的能力。”

　　警惕“壳坑”

　　专司壳交易的中介人士指出，买卖双方匹配并不是一件容易的事。

　　事实上，终止的案例不少。以东方金钰为例，公司2月2日公告，控股股东兴龙实业的股东赵宁、王瑛琰拟将其合计持有的兴龙实业100%的股份转让给中国蓝田。转让完成后，中国蓝田将间接持有东方金钰31.42%的股权。但据2月28日公告，公司已多次就本次收购相关事项向中国蓝田询证，但中国蓝田未就其身份、主体资格、资信情况及收购的合法合规性等提供说明及相关证明材料。鉴于相关事项仍有待核实，经公司及实际控制人赵宁审慎讨论决定，已暂时终止本次股权转让事项。

　　壳交易能否顺利完成，除了价格，壳方的资产质量也是关键因素。储备了不少壳项目的张润坦言，“这些项目没有什么共性，或多或少都有一些瑕疵。比如，有些公司财务上挂了很多应收账款，其实有不少根本要不回来；有些公司账上有很多预付款，一部分根本就是有去无回。”

　　“卖方挖的‘坑’主要是隐瞒债务以及各类隐性担保等。”汤浩认为，这需要周密的尽调和周全的法律条款保护。“实在搞不定时最好放弃。”

　　王骥跃表示，“买方应该关注上市公司是否有违规担保及或有负债等。如果保留资产，要特别关注资产质量，是否有减值或潜在亏损风险，以及供销合同是否留有隐患或责任义务。”