中天城投：低估值+高成长 目标价9.68元

    公司有进军矿业的内在动力，整合贵州矿产资源优势突出

    过去三年公司地产业务发展迅猛，凭借好战略、好资源、好产品，2010 年在贵阳楼市占有率已达17%，总资产三年翻六倍，由于其跨省开发优势并不明显，房地产“走出去”不现实，若要继续做大做强，唯有寻找新业务增长点，我们认为，公司具备借 “政策东风”凭“人脉优势”整合当地矿产资源的能力。

    目前进展①获小金沟锰矿（经济可采量1863 万吨、85%权益）及野马川和疙瘩营煤矿探矿权（近2 亿吨、已投1.45 亿元）；②成立资源控股公司，提出了清晰的兼并目标，今年有望实现煤炭产能1000 万吨，近期信托融资三亿元。

    地产业务资源禀赋优异、模式独特

    公司开发方式独特，以市政工程、土地臵换、前期介入等方式提前锁定拟开发优质地块，目前含潜在项目的土地储备建面超2000 万平，其中①不包括潜在项目的二级开发可结算面积近688 万平，楼面地价532 元/平，均价4867 元/平；②一级开发渔安3627 亩，成本39 万/亩，合理售价至少200 万/亩，净收益其与政府按7:3 分成；③ 80 万平存量持有型优质商用物业，包括国际会展中心、五星级酒店、风情商业街及贵州最大shopping mall、201 总部大楼等。，还有正在开发的9 平方公里食品工业园、拟参建的1000 万平保障房及230 万平文化广场，约9 万平方以BOT 模式建设的筑成广场等优质项目，是当之无愧的“贵州保障房第一受益股”，也是“贵州文化地产第一股”。

    2012 年矿业资源整合目标有望兑现，地产销售有望改善

    去年银根偏紧，西部城市更甚，受此影响，公司矿产资源整合进度及房地产销售均低于预期，特别是地产销售不到50 亿元，我们预计今年随着流动性适度改善及优质新项目“未来方舟”开盘，公司矿业资源整合目标（2012 年煤产能1000 万吨、小金钩锰矿获取采矿权）有望兑现，地产销售也有望超过去年。

    估值低、成长好，维持推荐

    公司NAVPS 为13.54 元，其中地产11.35 元/股、在手探矿权0.66 元/股，若考虑地产部分应折让30%，合理股价至少也应为9.68 元，目前理应向上修复28%。若暂不考虑一级开发分成收益计入利润表，11-13 年EPS 预计也有0.52/0.68/1.01 元/股，仍具备较好成长性，维持推荐评级。

    风险

    截至3Q11 末公司净负债率为240%，杠杆偏高，不利于进一步打开债务空间。