2020年终总结：券商ETF（512000）的爆火与思考

　　500)this.idth=500' align='center' hspace=10 vspace=10 rel='nofollo'/> 券商转型加速提升杠杆率和盈利能力

　　券商作为资本市场最重要的中介机构，经营业绩与股票市场热度有极大的相关性，股价也表现出非常强的贝塔特性。券商在7月份的高贝塔属性曾经出现一波强劲走势(30个交易日涨超50%)，但此后四季度市场市场进入持续调整。

　　想要把握券商的投资机会便需要对市场有个基本的预判，通常建议大家在左侧布局券商，即在券商PB估值倍数尚合理，未来催化剂还未启动之前提前布局。500)this.idth=500' align='center' hspace=10 vspace=10 rel='nofollo'/> 何婷

　　1)中国券商业务模式缺乏亮点，同质化较为严重。随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素，券商利润率逐渐被挤压。行业平均佣金率从2008年的0.126%已下降到2020年三季度的0.033%，且价格战已蔓延至。

　　2)收入与市场行情高度相关。相比海外成熟市场，中国券商业务模式相对单一，与市场高度相关的部分高达70%，包括经纪20%左右、自营中方向性投资30-40%左右，两融10%左右。相比海外券商通道类业务收入结构来说(不足40%)，中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。

　　3)政策环境的变化是我们研究券商股一个不确定的因素。由于券商的业务受到监管规范，监管环境的宽松、收紧关系着券商业务开展上限。近年来，一系列资本市场开放、证券法的修订、注册制试点、科创板的推出等，为券商行业发展带来了新的机遇，整体政策面的回暖也带动券商行业业绩的大幅提升。500)this.idth=500' align='center' hspace=10 vspace=10 rel='nofollo'/> 何婷

　　2017、2019年国内券商ROE为6%，2018年ROE仅为4%，低于发达国家相关券商的平均水平，其中一个主要原因就是国内券商杠杆比率普遍不高。2012年创新大会以后，国内券商的平均杠杆率(剔除客户保证金)基本在3倍左右;相比之下，美国投行的杠杆率普遍能够达到10左右。

　　，从来看，券商从事资本中介类业务需要大量消耗资本，融资成本上升再叠加较低杠杆率限制业务发展。从收入来源上看，海外成熟市场的投资银行较为分散，手续费和佣金收入占比较低，投行、资管、做市等占比均衡。相比境内券商收入的高波动，海外券商的收入相对稳定。

　　提升券商ROE即长期投资逻辑的核心在于多层次资本市场的建设，而目前国内券商通过多层次的业务布局，在资本中介类业务的基础上，丰富产品种类，包括衍生品、海外业务、直投等的布局，通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动ROE。长期来看，我们认为国内券商在财富管理、大投行全产业链、衍生品业务等方面有较大成长空间。

　　1)财富管理互联网券商的出现及佣金的降低给传统券商带来一定的冲击，传统券商纷纷开始谋求自身发展的新途径。在这个探索的过程中，互联网券商以低廉的价格吸引年轻客户群体;而传统券商通过深耕固有客户、开拓机构和高净值客户形成差异化，佣金率仍保持较高水平。

　　2)大投行对比美国资本市场发展情况，我国高科技企业及高端制造行业的融资市场处于较为初级的阶段。创业板及科创板发行数量和规模占A股市场发行量的39%和24%。美国1990年以来NASDAQ发行家数及规模合计分别占全市场发行量的62%及33%，在NASDAQ上市的融资规模已逐渐向主板靠拢。科创板、创业板及未来全面注册制的推进，有望弥补现阶段我国资本市场发展的不足。

　　3)场外衍生品2020年9月中证协制定并发布了《证券公司场外期权业务管理办法》，放宽了证券公司开展期权业务的资质，扩大标的范围，优化投资者适当性。有助于证券公司拓宽业务范围、提高风险对冲能力。长期来看，更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。500)this.idth=500' align='center' hspace=10 vspace=10 rel='nofollo'/> 何婷从短期来看，我们认为明年政策上还将继续维持宽松，券商可以期待的看点包括

　　1)随着科创板、创业板注册制试点推进，全市场推行注册制的条件已基本成熟，预计明年也将继续迎来IPO大年;

　　2)T+0制度试行，科创板及注册制试点以来，市场对T+0推出的呼声很强，T+0推出有望带动市场活跃度，券商最为受益。预计T+0推出后，交易额有望大幅增长。T+0的突破，也给市场更大的想象空间，未来监管的持续创新变得可以期待

　　3)外资进入中国的步伐会进一步加大和加快，加速行业竞争及转型。

　　4)衍生品市场有望扩容，《场外期权管理办法》扩大了标的范围，券商顺势推出新的产品和研究新的业务模式值得关注。500)this.idth=500' align='center' hspace=10 vspace=10 rel='nofollo'/> 何婷海通证券非银金融行业高级分析师。7年证券研究经验，波士顿大学金融学硕士。团队荣获2020年新财富、金牛奖、水晶球、新浪财经、21世纪等评选最佳分析师第一名。2017-2019连续三年“新财富”最佳分析师第一名，2019年新财富、水晶球、新浪财经、等评选均为第一名;2018年“水晶球奖”第一名，“金牛奖”最具价值分析师;2017年“金牛奖”第一名、“水晶球奖”第二名。

　　头图来源123RF

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