破解IPO恐惧症 A股需降门槛重信披

　　台湾金融监管机构前负责人、中国证监会国际顾问戴立宁

　　[ 证券市场就像百货公司，如果陈列的都是价格昂贵的旧商品，确实会无人问津，只有引进新的商品，才会有新的客户上门，新的资金进入 ]

　　大陆公众对戴立宁的熟识，或许因为他是著名“五指理论”的缔造者。

　　中国证监会主席肖钢2013年11月在其履新后的公开演讲中就引用“五指理论”称，证监会在资本市场改革过程中，要扮演“小指”的作用，虽小但要有法律的权威。

　　所谓“五指”是指证券市场里主要的五个参与方投资人是“大拇指”，最重要、最有效、最有力；券商和会计所、律所等中介机构是“食指”，食指是指方向的手指，而且是最能干的，是服务类的手指；媒体是“中指”，五指中最高最中间的，要求掌握信息的媒体保持不偏不倚的立场且高瞻远瞩；上市公司是“无名指”，通心的、戴结婚戒指的手指，是最值钱的一部分，也要强调其公司治理与自律；监管者是“小拇指”，小拇指最小，但在人们合掌礼佛时离佛最近，寓意监管者要借“佛法”亦即法律的力量来做管理工作。

　　这一阐述资本市场不同参与方角色的精辟理论正是来自戴立宁。年逾七旬的戴立宁曾亲身参与并推动台湾经济腾飞时期20年的金融信托体制和证券市场改革，并历任台湾地区多个金融监管部门高管、华侨银行董事长等职。他还是中国证监会国际顾问委员会委员，受邀参与大陆资本市场发展各项议题讨论、指导和经验分享，也已历10载。

　　在近日携新书《一以贯之》和《一念之间》接受《第一财经日报》专访时，戴立宁对刚刚颁布的“新国九条”(《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》)给予高度肯定的，也从不同的维度向大陆资本市场发展提出多项建言，他表示“台湾成功的经验未必能够复制，但台湾失败的教训绝对值得警惕。”而对于资本市场的有效管理，戴立宁始终坚持自己的“三把原则”把市场还给市场，把信息臻于透明，把管理诉诸效率。

　　A股需降上市门槛重信披

　　第一财经日报“新国九条”将“积极稳妥推进股票发行注册制改革”纳入其中，将在很大程度上改变目前A股市场的供求关系。而对散户投资者来说，不少人患有“IPO恐惧症”，认为只要IPO供给一放量股市就会“跌跌不休”，对市场造成利空。这对监管也造成很大压力，使得IPO发行节奏一直处于走走停停过程中，过去一年多来都处于停摆状态。你怎么看待这个棘手的问题？

　　戴立宁A股新股发行现在这样的状况，台湾市场都实实在在地经历过。实际上，股票供给增加跟股市下跌并没有直接关系，现在A股问题的症结在于，市场已近饱和、深度不够所导致的炒作严重，创业板股票严重高估。证券市场就像百货公司，如果陈列的都是价格昂贵的旧商品，确实会无人问津，只有引进新的商品，才会有新的客户上门，新的资金进入。

　　日报对于缓解和治愈“IPO恐惧症”，从你主管台湾证券市场的经验出发，你有哪些“药方”配置建议？

　　戴立宁面对相似的情形，我当时在台湾市场做了与民众意愿相违背的事情，就是降低IPO标准，扩大上市规模。将盈利标准由连续三年的投资报酬增长从10%降到6%，然后从6%降到0，到没有盈余也没关系。

　　反对的声音认为，管理者应该保护投资人，不能让烂公司上市，而要让好公司上市。但我反问一句，究竟什么是好，什么是坏？证券市场上公司的好坏是动态的、相对的，我们用绝对的标准去判断这本身就是错误的。

　　我们有个通病，认为赚钱的才是好公司，钱赚得越多公司越好。但我们必须要去了解现代产业，它常常都有一个景气循环。投资活动是对未来的期盼，假如我们只让最好的公司上市，那么就“夕阳无限好”。另一方面，公司由于上市后获得的利益巨大，实现“鲤鱼跃龙门”，就有足够的动机造假，所以发生不少上市以后业绩反而降低的现象。其中的症结就在于，我们把上市门槛提得太高，真正符合标准的是那些“夕阳公司”，不符合的就变成了造假，成为了市场上的“地雷”。可以说，上市标准一味定高妨碍了市场发展。

　　放开要以充分的信息披露为前提。我的医生跟我说，实际上我们平时饮用果汁，100%浓度的果酸太高并不好，也许60%的浓度是比较适合的。我的意思是，其实我们不必在意果汁的浓度，究竟是100%天然的，还是只有60%、30%的，我们真正需要介意的是标示的成分是否确实和清楚，在证券市场上也就是真实的信息披露。

　　日报对于即将到来的发行注册制，应该如何实现平稳过渡和顺利成行？

　　戴立宁注册制是一个理想，配套措施要搞好，比如说会计制度能否吻合，会计师是否具有相对独立性不帮助企业造假，我很怀疑现在具有这个条件。我赞成证监会对于注册制稳妥推进的表述。假如说贸然把注册制放开，对于全国老百姓都不是件好事，因为可能影响国民储蓄安全性。所以这就是为什么我在创业板开板的时候疾呼，千万不要贸然把国民储蓄投向创业板。因为创业板企业进来的时候门槛太高，市盈率太高，已经不是一个投资市场，实际上是个赌博市场了。这就是当初上市标准有问题，上市标准一定要降下去。

　　需将“索罗斯”拒之门外

　　日报“新国九条”对于资本市场开放也给予了有力支持，表示将扩大合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)的范围，提高投资额度与上限等。就台湾的经验来看，在不断扩大开放的过程中，对于如何把控和防范外资进入风险，有什么值得借鉴之处？

　　戴立宁台湾曾经因为东南亚金融危机而对间接投资十分排斥，对于引进间接投资的QFII也抱有怀疑态度，顾虑的风险主要有两个方面控制风险和流动性风险。

　　关于控制风险，其实很简单，设立一个负面清单，规定哪些产业绝对不能投资，哪些产业可以有比例地投资。而管理流动性风险也很容易，在了解不同基金的特点后，按照规定的条件、程序和期限，有秩序、有节奏地进入证券市场。QFII第一个字母代表Qualified(合格的)，需要合乎一定的标准。我们这个市场吸引外资是要有一定的目的性和方针性的，假如不符合标准就不应该让它进来。台湾现在已经放弃审查了，有点放过头了，完全被外资牵着鼻子走。

　　我对大陆的建议是，应该根据证券市场的发展程度，对外国投资者设置合理的门槛，去过滤一些我们不需要的，像乔治·索罗斯之类的投机客就应该拒之门外。QFII中的Q不要轻易拿掉，要做到“门虽设而常开”。

　　管理者应对融资融券持平常心

　　日报“新国九条”鼓励证券期货业牌照放开、金融机构交叉持牌、互联网企业参与资本市场等。而在银行业，首批5家民营银行也进入试点。你怎么看待金融牌照放开后的管理？

　　戴立宁金融牌照放开是个蛮大的问题，会影响到整个金融生态。一旦开放，自由竞争，优胜劣汰，管理者的心态要改，管理方法也要改，新的条件下要有新的管理方法和思维。在牌照没有开放的时候，管理方法很简单，船到桥头自然直。开放以后，牌照就不像以前那么值钱了，这个时候还用旧的方法就糟糕了。

　　台湾就是在开放的基础上，用旧的管理方法产生重大的问题，当时新成立的16家银行至少已经倒掉8家。新的管理方法应该是快刀斩乱麻，发现问题应尽快处理，而不是像以前一样实施“拖字诀”。先要将一些配套设施建立起来，比如说存款保险公司。通过现代存款保险制度的运作，让存款保险公司具备检查权，通过早期发现避免损害发生，可以把一些金融事件化解于无形。

　　日报“新国九条”对于推进期货市场改革给予了极大重视，对于实施时间尚不算久的中国金融期货市场的做空机制，你有什么看法？投资者目前有“做空很难”的抱怨。

　　戴立宁现在做空的市场空间还是太小，台湾也曾经遇到过这样的问题。证券市场里面有一种观念，希望股票上涨的是好人，希望股票下跌的都是坏人，说要帮助好人打坏人，所以长期以来，我们是帮助多头打空头。

　　我在证监会的时候跟大家讲，所有的市场参与者都希望赚钱，乐观的人是先买后卖，悲观的人是先卖后买，都是赚取差价。交易就是个跷跷板，帮助整个价格的合理化，做多和做空都是市场上必需的。但问题是，没有钱买股票，到处可以借到，没有股票，却很难借到股票来卖。所以做空天生就存在相当程度的限制，“万里长空”并没有那么简单，管理者应该用平常心去对待融券和融资机制。

　　改革者应有抗压能力和自我期许

　　日报你经典的“五指理论”框架体系中，将证券市场监管者比作看上去最无力的“小拇指”，在资本市场发展中，“小拇指”如何才能有力地发挥作用，应该发挥怎样的作用？

　　戴立宁我曾经写过一篇文章叫《天才与白痴》，就是探讨管理者与被管理者的关系。在资本市场发展的早期，管理者假设被管理者是个白痴，就像老祖母照顾小孙女一样无微不至，随着时间的推移，条件的日趋成熟，管理者发现，被管理者的学问已经很大了，从白痴变成了天才，是不是就应该完全放手？其实这两个极端都是错误的，我们应当在不同的发展阶段适用不同的管理方式。

　　所有的管理者都是风险管理者，最怕发生不可预知的事情，假如不了解风险在哪里，就会很害怕。我常常举打高尔夫球的例子，当击球者挥杆把球打出去，常常会听到工作人员大声喊，球来了，不知道球从哪里来的人听到会很害怕，只有蹲在地上把头抱住，而当你清楚球从哪来、在哪里落下，其实就不用害怕了。任何事情都不可能是无风险的，问题是知道风险在哪里，就做怎样的风险管理。

　　，证券管理者如果拿不准风险，往往会是改革中最大的阻力。改革是很辛苦的一件事情，要直面利益的变动。在变动的过程中，得到利益的通常闷声不吭，可能受到损害的会到处呼号。改革者面对的都是一些呼号者的叫苦之声，假如没有一定的抗压能力和对自己的期许，在敏感的资本市场中，很难切实有效地进行改革。