A股现状及对策：科学认识 清醒判断

    “牛市”之辩，莫衷一是。当务之急是要科学认识股票市场现状，清醒判断股票市场的走势，理性保持股市政策的定力，推进我国股票市场持续健康发展。

    马小芳 李翔

    近来，在宏观经济数据回升、国资改革提速、沪港通推出在即、QFII新一轮扩容等多种因素刺激下，股票市场迎来回暖迹象。自7月22日加速上行以来，上证指数累计最大涨幅超过8%，创年内新高。由此，新一轮“牛市”之说引发热议。有人认为“牛市”将至，有人则表示“牛市确立”尚待观察。“牛市”之辩，莫衷一是。当务之急是要科学认识股票市场现状，清醒判断股票市场的走势，理性保持股市政策的定力，推进我国股票市场持续健康发展。

    我国股市现状分析

    我国的股票市场属于新兴市场，并未完全实现利率市场化，股票的估值受到多重因素的影响。总体而言，股票市场的表现取决于——资金、政策、宏观经济情况以及市场情绪。长期以来，我国的股票市场被称为“政策市”、“情绪市”，这表明股票市场运行机制有待健全，市场参与主体缺乏理性，市场监管者自身定位有待厘清。，中国的股市表现不能当作宏观经济的“晴雨表”，更多的时候反倒成了不理性情绪的“放大器”。这也引发了我国股票市场在2005～2008年的巨大波动。尽管政府试图抑制泡沫，并采取加息、提高准备金率等收紧货币政策的手段，上证指数还是在约一年的时间内，从998点攀升至6124点；而当危机来临、股市泡沫破灭时，尽管货币政策出现了由紧到松的剧烈转变，上证指数仍然从6124点直接回落到1664点。从这一个“牛熊”周期不难看出，中国的股票市场可以在一个时期内，在情绪和资金的推动下，背离货币政策的导向。而宏观政策的变化，往往在一个较长的周期内产生作用。

    2008年之后，我国为应对次贷危机而推出的“4万亿”经济刺激计划，使股票市场和货币投放之间的关系又进一步发生了变化。截至2014年7月，根据中国人民银行发布数据，货币和准货币（M2）数量为119.42万亿元，同比增长13.5%。结合2007年以来上证指数的表现，与M2投放量作对比，我们可以清晰地发现，上证指数和M1、M2增量两者的走势关系。M2增量和上证指数的相关系数接近于0，这是因为M2具有明显的滞后性，反映了M1所代表的市场潜在购买力的增减对上证指数走势具有明显滞后联动性。另一方面，M1增量相较于M2增量和上证指数的相关性更大一些，M1代表的现金和活期存款反映了市场当前购买力水平和资金流动性水平，能很好地与股票指数的走势发生随动关系。随着市场流动性的活跃，股指也随之出现上佳表现。反之，市场流动性贫乏也会导致股市表现乏善可陈。

    一个新的变化，就是伴随着“4万亿”经济刺激计划的出台，地方政府急于拉动GDP的需求配合投资的冲动，导致地方债务平台急剧扩张。地方政府的这种投资扩张冲动，客观上刺激了房地产行业泡沫的形成，为房地产提供信贷的相关资金通道服务，比如信托和银行理财产品的迅猛增长。根据银监会数据显示，中国信托产品的80%和房地产融资有关，其余的则和不断追加的过剩产能和地方政府融资平台有关。信托和相关的银行理财产品因为可提供较高的回报率，资金从跌跌不休的股市流出，形成了股市和银行理财产品“冰火两重天”的鲜明对比。，这种资金空转的游戏，会带来期限错配的风险，短借长贷的模式也天然孕育着风险。当越来越多的商业银行将表内资产挪到表外逃避监管，追逐更高收益的时候，中国式的次贷风险就进一步累加。股票市场除了由于替代效应，而不断流失存量资金的打击之外，由于大量的资金追逐“高利贷”的游戏导致实业部门的资金成本高涨，实体经济受到房地产高成本和资金高成本不断攀升的双重挤压，使得股票市场的估值水平进一步下降。中国的金融市场实际上并不缺钱，之所以出现银行缺钱现象是因为资金空转，大量资金在金融机构之间打转，没有进入实体经济。一些容易获得贷款的大企业为追求更高回报将贷款得到的资金投入信托市场，信托则将大量资金投入到地方融资平台和房地产市场。

    现代金融体系更多的是“信心经济”。流动性不仅仅和央行的货币政策有关，更和市场参与主体的信心密不可分。美国次贷危机高潮时，商业票据信用的枯竭就是最好的证明。没有信心，就没有流动性。

    综上，中国的股市面临的主要问题是——投资主体不够成熟，个人投资者比例太大；监管机制执行不到位，造假者如绿大地、万福生科都不能退市，带来极大的负面效应，显示造假成本太低；IPO造假严重，创业板中部分企业上市后业绩变脸严重，股市沦为大小非的造富机器，形成了上市即为套现的恶劣预期；发行定价机制应进一步市场化，尽量避免机构投资者和拟上市公司的串谋行为；缺乏投资者保护机制和集团诉讼途径，无法有效保护投资者，尤其是中小股民的利益；对于做空机制的限制不足，无法有效干预大资金利用股指期货通过释放谣言做空牟利的行为。推动我国股市持续健康发展

    股市最根本的活力来自于健康成熟的公司治理体系。这需要证券监管部门和国资部门进一步的努力。股市的监管必须法制化、透明化、制度化。不断从制度上完善，打击造假行为，为市场存量进行换血。

    具体而言有以下几点措施可以考虑

    一是重塑投资者对于股票市场的信心，彻底改变股票市场“圈钱市”、“赌场”的形象。证券监管机构应严格执行现有的法律法规，完善目前的监管体系，堵住漏洞。不管是在IPO环节，还是再融资环节，都要敢于抵制利益游说集团的干扰。

    二是完善公司治理体系。成熟、透明、规范的公司治理体系的确立，需要市场参与主体多方力量的构成。应完善中小投资者的集团诉讼通道，引导机构投资者进一步利用自身优势，在公司治理过程中发挥积极作用。机构投资者应积极有效地参与而不是与上市公司相勾结。监管部门应鼓励引导机构投资者严格执行信托责任，为客户价值最大化努力。

    三是打击上市公司造假。严打上市公司造假，要长期化、制度化而非运动式。不仅在IPO准备阶段要严查，更要在上市之后持之以恒，提高造假者的违法成本。引入退市制度，减少僵尸股对存量资金的分流，增进资金的配置效率。

    四是建立平准基金。当市场遭遇黑天鹅之后的外在冲击时，监管部门可入市购买，平抑市场的恐慌情绪，减少市场巨幅波动。完善市场的做空制度，规范股指期货的信息披露和融资融券的信息，降低通过释放谣言，恶意做空牟利的基础。

    五是引入养老金、企业年金、社保基金等长期机构投资者，降低市场的长期波动性。整顿银行理财产品乱象，减少“庞氏骗局”之类的高利贷对股票市场资金的分流作用。

    （作者马小芳系国家行政学院经济学教研部副研究员、经济学博士，李翔系上海大学金融系经济学博士）