中国股市大慢牛行情的启动路径
■可以预期，趋势性向下的利率、日趋活跃而花样层出不穷的兼并收购、中国版积极股东主义的出现、新一轮国企分拆上市、上市公司市值量级的跃升、产业内大整合，将可能成为启动中国股市慢牛的积极因素。中国资本市场将从边缘化的处境中逐渐复苏，慢慢回到金融系统的中心位置。当前，中国股市正处于从慢熊转向慢牛的关键时点，这是一次具有决定性意义的大慢牛行情，每一个中国资本市场的参与者、管理者都应当思考如何让这次历史性机遇走好走稳。
■我们面临两个问题一是如何吸收美国模式的长处，及时进行结构再造，使国民能够分享慢牛市值增长带来的好处；二是如何防止美国模式的坏处，避免公司管理层为了股价高涨而弄虚作假，鼓吹出泡沫。不解决这个问题，中国股市即使走出了精彩的大慢牛，仍然不能解决中国老龄化带来的社会问题。
新货币创造机制将扭转高利率局面
中国货币数量高涨和股市低迷没有必然关系。而且，货币充盈是牛市的一个必要条件，关键还是在于利率。美国慢牛也不是他们的制度有什么“神秘”的优秀之处，一切都可以归结到是否具备充盈的货币和低利率上来。我们在肯定美国实现资本市场长期慢牛是一条大国统治世界的无形之道的，也要看到其“金融自服务”的负效应。准确评估慢牛的利弊，结合中国当前社会的需求(尤其是日趋老龄化带来的需求)和目前金融参与结构的缺失，对症下药是应有的态度。
值得高度留意的是，中国2003年以来的这套货币创造机制即一边“贷款密集型”经济不断自发膨胀M2，一边央行被动收兑外币来填补基础货币以满足膨胀的M2的根基需求的机制，正在被另一套机制替代，而这套机制有助于扭转当前中国货币充盈却高利率的局面。这套机制松动的标志是央行在基础货币上从收兑外币被动创造变成主动用新的更有掌控性的货币政策工具在必要时主动创造，如近两年以来创设的常备借贷便利(SLF)、短期流动性调节工具(SLO)、抵押补充贷款(PSL)等。实际上，为了实现一个世界级超级大国中央银行治理所必需的工具，中国人民银行从21世纪初起就动用了很多心思补充“工具箱”，比如发明了央行票据，又如借力中国工业化、城镇化的机遇，通过中国银行间市场交易商协会以超常规速度打造了中国债券市场。这样，我国在短短的十几年内，就拥有了美国经过百年演变才得到的货币政策“工具箱”，从某种意义上说，这是在向美国版本的货币机制过渡。这个转变是重要的、根本性的，是一个国家成长过程中必经的阶段，在这个过程中它将逐渐增强生产制造能力，进而增强本国货币的可信赖程度。，如果基础货币创造机制仍然以收兑外币为主，标志着这个国家还没有从海外“断奶”，它还没有真正成为具有世界影响力的金融大国。真正能影响世界的金融大国，其货币和金融资产必须要得到世界的认可(外国愿意认购，愿意用其资源或劳动来交换)，而其货币创造必须由内部产生的债权来驱动(例如央行通过迂回渠道实质认购国家债务)。
在这一货币创造机制的转换过程中，我国将既保持货币的充盈，又有可能降低利率。2014年以来，我国市场利率中枢开始下行，这和众多倾向于主动扩张的货币政策是分不开的。改造已经不适应时代的“刚性制度”也随着市场呼声日涨而提上日程。由此可见，2011年-2014年初利率不断走高的恶性循环已经开始扭转，现在是时候讨论中国资本市场牛市启动，进而探讨“大慢牛”可能性的时候了。那么，中国资本市场的慢牛启动点在哪里，和美国过去三十年相比有什么潜在缺陷呢?
中国股市慢牛的可能启动路径
如果我们称呼1973年-1982年的美国是病人，资本市场疲弱不振，那么2011年中-2014年初的中国也颇为类似。越过这个生病期，中国股市能否和1982年的美国股市一样，开始启动慢牛呢?2014年7月22日起，中国股市出现久违的持续上升，似乎带来了一丝希望。但启动路径是什么呢?
要指出的是，资本市场的慢牛不一定需要实体经济在期有复苏的基本面，可能出现经济基本面尚在调整，但金融市场充满希望的局面。美国的里根时代就是如此。2014年，中国若干重要行业(主要是过去十年主导经济增长的传统行业)都还处于挣扎之中，这其实和美国1980年代早中期住房和汽车行业的情况颇为类似，很可能是产业结构大变革的先声。影响资本市场的最关键因素还是名义利率已经呈现转折性的向下走低的趋势。这种走低的原因，除了央行政策导致金融环境的变化，也可能包含企业疲弱、借贷需求开始放缓的因素。但不管原因是什么，利率趋势性向下就是最重要的因素。这一因素，在2014年早些时候已经为赵丹阳等知名投资者所察觉，并成为牛市来临的重要依据。
除了利率下行以外，2012年-2013年一些资本市场先期孕育的新要素也为慢牛提供了素材。在2007年-2010年，中国资本市场的格局层次是比较分明的，大型央企、银行多可达到千亿以上市值，而中小板尤其是TMT等科技类公司多半只有50亿元以下市值，中间是一些知名品牌的中大型民营企业(如家电、地产等)可达数百亿元市值。经过近几年股价的上下调整，原来的大型企业市值下降、停滞，回归到百亿级别，而一批有效实现实业经营和资本市场双轮驱动的企业成为新蓝筹，达到200-600亿元乃至更高的市值，这批企业经过2014年上半年的调整后很可能重新启动，成为慢牛中的新核心力量。
，2014年快速爆炸的并购浪潮，将使得中国迅速出现相当一批类似于美国1960年代的多元并购型公司(conglomerates)，其市值将快速上升，拉动中国资本市场中小公司的市值规模达到新高度。美国资本市场在1980年代的优势，就是新产生的科技公司市值能不断做大。比如微软、思科，都先后成为市值数百亿乃至数千亿美元的公司，这其中不完全靠的是自然增长，背靠资本市场进行增发收购是很重要的途径。而以中关村为代表的中国TMT领域部分上市公司，过去的问题正在于每家小企业孤军奋战，资本市场的支持作用不大，收入、市值长期上不去。如今增发并购的大门打开，中国出现了类似美国的资本市场-实体经营相互支持、轮番滚动的机制，对中国资本市场和新型公司做大做强是正面因素。而A股可接受估值水平上台阶，也最终可以带动市值长期被压低的央企等大公司实现“U”型反转。
，中国经过十几年高速增长创造了大量的货币，这些货币在房地产放缓以及高利贷逐渐破灭后，可能会转向保险等其他金融产品，而这为中国版“积极股东主义”提供了资金来源。美国1980年代的“积极股东主义”之所以能产生，是因为一方面在资金供给上得到了储蓄贷款机构(Save & Loans)管制放松带来的资金支持，另一方面在大市向好中一些股价沉闷的大中型公司提供了投资操作的对象。两相结合，KKR等新出现的私募股权机构扮演操作者角色，通过资本市场进攻那些沉闷公司，进入股东大会后对公司经营直接干预，在美国资本市场界和产业界掀起波澜。2013年下半年开始，中国版“积极股东主义”也开始登场，一些新成立的保险公司成为先锋，一方面通过快速行动的投资获取资金，另一方面利用估值处于底部的契机，收购一些优质地产公司、银行的股票。这有可能让冷却多时的大中市值公司重新得到市场关注。
再进一步结合前述兼并收购浪潮的出现，中国可能出现美国1960年代的多元并购型公司(conglomerate)和1980年代积极股东主义-财务投资者主导的大规模并购批量涌现的情况。这会触发中国的“金融控股化”进程和产业整合进程以上市公司兼并非上市公司为常用手段，在中国各行业尤其是传统行业内出现大范围的产业整合，“金融控股”公司则为这些资本手段提供金融资源。更进一步的，在全世界利息率普遍偏低的环境下，中国将有一些目标长远的公司赴海外收购能提供低成本资金的金融资源(如海外保险公司)，既用于支持中国公司在海外的并购，又配合人民币管制放松的趋势，反向支持其在国内的资本操作。
国有企业方面也可能出现新一轮资本市场操作，与2005年之后央企在国资委“做大做强”基调下的“整体上市”战略不同，2013年十八届三中全会驱动的以“管资本”为核心思想的新一轮国有企业改革可能促使一轮顺应资本市场思路的操作，启动反向的“分拆上市”，在大型国有公司结构内塑造更多的层次，更多的上市公司。由于香港市场对国有企业的认同度反而比内地更高，这波潮流更可能在香港启动，让大中企业群体与资本市场的互动活跃。
由此可以预期，趋势性向下的利率、日趋活跃而花样层出不穷的兼并收购、中国版积极股东主义的出现、新一轮国企分拆上市、中国上市公司市值量级的跃升、产业内大整合，将可能成为启动中国版的慢牛的积极因素，中国资本市场将从边缘化的处境中逐渐复苏，慢慢回到金融系统的中心位置。A股从2014年7月22日启动的久违的连续上行行情，很可能正是这一历史性进程的起点。
国民财富增长分配机制存在缺失
，和1980年代的美国相比，中国启动的慢牛还有一处重大的机制缺失，这一缺失可能不利于财富的分配。
慢牛行情通过市值增值，势必创造大量财富——这其实是近三十年美国国民财富增长的主要来源。这些财富是否能被广大国民分享是一个大问题。在美国慢牛行情中，充盈的货币来源就是养老基金及公众广泛参与的共同基金。这一参与继续推动了美国主要大型上市公司的“社会化”进程，深刻定义了美国当代公司治理结构。这一结构正是所谓“盎格鲁-撒克逊”式公司治理结构，特点是股权高度分散，但并不直接持有在社会公众手中，而是由若干代理的机构投资者持有(通常单个机构投资者持有公司股份不超过20%，多半在10%以下，每个大型公司往往有十几个甚至更多的有分量的持股机构)。公司日常权力集中在CEO为核心的公司高管团队手中，公司高管以高薪+期权作为激励机制。这种模式是美国资本市场与经济共同成长，公众对资本的间接参与度日趋加深后形成的结果。其正面作用是公众能普遍分享公司市值增长带来的国民总财富增加，负面作用是机构投资者虽然不会像散户那样躁动，但在公司股价方面给高管的压力较大，公司高管由于股权激励机制而倾向于不断释放好消息捧抬股价，甚至不惜作假(21世纪初破产的安然、世通就是例子)。，由于公众能分享市值创造带来的利益，这个国家会日趋成为消费型社会，这甚至会影响科技创新的流行方向——更趋向于消费型创新而非生产型创新(美国近二十年来最热的互联网创新就涉及这个问题)。
与美国资本市场、养老系统、国民财富、大型上市公司治理结构相互交错的格局不同，中国的资本市场、养老系统、国民财富及大型上市公司治理结构互相独立，没有形成叠加效应中国的资本市场散户参与比例始终居高不下，中国的养老系统仍然以现收现付机制为主体，没有形成能和社会发展速度匹配的资产池，在老龄化趋势面前高度脆弱，中国的国民财富在过去十几年里以都市房地产为增量的最大来源，大部分大型上市公司的股权结构，普遍处于创始人或国有集团(实质与上市公司是同一行动者)持有超过50%股权的状态。，这是中国在极短的时间内就走过了西方几十年的经济发展历程的副产品——我们还没来得及实现这几大事物之间的互相交叉，但也使得新生的中国资本市场始终无法获得坚实的社会参与基础，每隔几年就要经历边缘化之危险。
美国经验证明，社会深度参与资本市场，与资本市场长期稳定上涨，是互为因果的反馈过程，而我国正是因为2007年以后缺乏资本市场稳定增长这个因素，进而使得社会资金逐渐远离股市。最重要的机构投资者——公募基金发展停滞，而影响力日增的私募基金能否及时远离初创时的野蛮风格还有待观察，规模也还有限，资本市场充斥散户，信心忽起忽落。，我国养老基金体系目前参与资本市场还十分有限全国社会保险基金处于现收现付制状态，其累积的资金池主要存在银行，回报有限，而且有些西部省份、老工业省份处于收不抵支的状态，需要靠财政补贴维持；全国社会保障基金则实质上和国民养老没有什么关系——资金来源是财政投入积累与国企改制时行政性的股份划拨，资金的未来用途是“长期保障”，这与美国多路养老基金长期认购股票尤其是雇员所在公司的股票不可同日而语(全国社会保险基金截至2013年结余4万亿元，而全国保障基金2013年底资产总额为1.24万亿元，去除货币型基金的公募基金总规模只有2.1万亿元，其中纯股票型基金只有1.14万亿元。而中国资本市场总市值超过20万亿元，货币超过百万亿元；与美国上市公司市值比M2总量高，机构投资者持有资本市场市值60%以上，养老系统直接或间接持有资本市场市值35%或以上的结构完全不同)。
从世界范围来看，除了英美这种资本市场-机构投资者-养老系统高度交错的盎格鲁-撒克逊模式之外，大国中比较成型的模式还有日本和德国。比较英美模式和日德模式能带来很多启示。日、德都是工业大国，都有大型上市企业和资本市场。日本和德国的资本市场都有机构投资者作为大型公司股权持有者，但性质与美国模式不同——这些机构“投资者”其实也是企业，通常以企业间交叉持股形态存在——也就是说，这些持股不是通过资本市场形成的，而是在企业上市前就存在的(日本是大企业间直接交叉持股，德国则为主要银行、保险公司间交叉持股，银行、保险公司再直接持有或委托代管大量非金融公司股权)。而且这种机构投资者大比例持有上市公司股权的结构并没有和养老系统挂钩——日本曾经在1980年代试图通过大企业在东南亚布局生产基地构建自己主导的“区域供养体系”，但失败了。再后来，日本大量的养老储蓄集中于日本邮政，而日本邮政大量持有的金融资产是日本国债而非股票。而德国的养老系统除了其商业保险和基金部分少部分投资于资本市场外(股权只占资产配置的10%左右)，大部分是靠财政补贴的现收现付体系维持。，当老龄化时代来临的时候，日本和德国都出现了严重的问题日本表现为国债不断增长，老年人持有大量国家债权，表面富有但社会被压得喘不过气来，年轻人萎靡导致本国企业竞争力下降，实体经济萎缩，资本市场更没人敢投资，德国则表现为财政压力日益沉重。1990年代中后期开始，日德两国当局都修改法规希望增大资本市场的投资吸引力，收效并不大，随着人口老化进一步贻误机遇。
可以认为，日德模式，乃至韩国在1997年以前的模式，走的都是社会主流公司未社会化(即公众不持有主流公司的股权，至多间接持有主流公司的债权)的道路。这种体系在社会处于人口结构黄金期且享受外向型经济繁荣期时将蓬勃向上。大部分人口的生活、福利水平的提高依靠工资上涨、自我储蓄来实现。但随着人口衰老，这种模式迟早要变。日本不变所以走进死胡同，而韩国在1997年之后在上市公司-金融系统的关系上趋向于美国模式，处境比日本好很多。
中国大型企业尤其是大型国有企业的所有权结构主要是企业集团所有，社会化持有的部分中散户比例较高，很不稳定，尚不存在社会深度参与公司经营增值的稳定分享机制。，美国模式可能是较好的学习对象，但中国面临两个问题一是如何吸收美国模式的长处，特别是在今天中国老龄化日趋严重的趋势下，及时进行结构再造，使国民能够分享慢牛市值增长带来的好处；二是如何防止美国模式的坏处，避免管理层为了股价高涨而弄虚作假，鼓吹出泡沫。不解决这个问题，中国股市即使走出了精彩的大慢牛，仍然不能解决中国老龄化带来的社会问题。在这个问题上，笔者无法多做推断，但按照目前国有企业为代表的大型企业的资本改革方向，很可能出现集团公司(代表内部人)与外部引入资源(包含养老系统在内的机构投资者)各占半数的情况。
我们的前方是一个伟大的时代。正如中国过去不足20年的经济增长黄金时代浓缩了类似美国19世纪中后期到20世纪早期的发展一样，中国未来20年的发展将再现美国上世纪八九十年代全球化的历程。当前，中国股市正处于从慢熊转向慢牛的关键时点，这是一次具有决定性意义的大慢牛行情，每一个中国资本市场的参与者、管理者都应当思考如何让这次历史性机遇走好走稳。
(作者系百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同创始人，经济、产业、金融观察家)