积极把握“赚钱效应”！这家百亿私募相聚资本

　　2021年11月10日，相聚资本创始人、总经理梁辉，在中信证券(600030,股吧)2022年资本市场年会上进行了题为《基于美林时钟展望2022年投资策略》的主旨演讲。这个主题发言分为三大部分，一是深入剖析了当下的经济与市场情况；二是预判明年上半年的经济与市场走向；三是发布了相聚资本2022年的策略报告。

　　2021年下半年来，经济面临增速下行、工业品价格偏高等挑战出现，市场存在对“类滞胀”、债务压力、地产下行等方面的担忧。在梁辉看来，在这样的宏观背景下，二级市场的交易也呈现出“滞涨交易”的特征，不过，随着PPI价格的大概率见顶和地产政策的边际宽松，该阶段预计持续到2022年年初。在“稳中趋松”的政策背景下，权益类资产的“赚钱效应”有望显现。

　　当下经济与市场研判

　　2021年以来全球通胀持续走高，市场对滞胀的担忧升温。国内，PPI大幅上升但终端需求偏弱导致的上游涨价向中下游的传导偏弱，表现为CPI同比并不高，加之三季度以来消费、工业生产和地产等各领域均存在的一定下行压力，市场对“滞涨”的担忧渐起。

　　不过，在梁辉看来，这种“滞涨”的状态有望较快结束：一、通胀是结构性的，PPI比较高，但是CPI很低；二、通胀主要是因为工业品价格的供给政策所致，目前政策已经开始调整，前期大幅上涨的黑色系（煤炭、钢铁）已经回落；第三，目前地产政策已经边际改善。加上政策空间比历史以往要更加大，政策也比以往要更加宽松。

　　这也体现为，股市整体强于历史同期，并没有出现熊市，而是表现为“结构市”或者说“弱平衡市”。

　　并且，当前CPI水平远低于历史均值，相应的利率水平也要低于历史同期。这也就是为何政策为“稳中有松”，没有出现类似2011年的加息、或者2018年的紧缩，而是通过降准、再贷款等托底经济，表现为“松紧有度”。

　　“我们认为不会像历史上的1年甚至更长时间。如果从9月开始算起，这个阶段很快就要过去了。”梁辉表示。

　　据相聚资本的研究推导，“PPI价格的回落或者社会融资的重新上涨”两者其中之一发生时，市场的方向可能就会产生积极的变化。

　　PPI层面，鉴于一些政策的出台有较强的季节性因素，比如限电限产是导致下半年以来工业品价格偏高的主要原因，而导致缺电的主要推手在于缺煤，与前几年限制产能有关。

　　从目前保供增量看，预计四季度释放2.2亿供给。考虑明年仍有继续调升空间，测算动力煤供需平衡表，预计2022年恢复紧平衡，电力紧张缓解，工业品价格上涨的动力不足。

　　历史上煤炭基本能实现供需平衡。今年由于电力需求，煤炭需求上涨较多，所以出现供不应求的局面。但目前来看已经出现很大改善，考虑到明年的供需情况，又回到历史上的供需平衡之中，所以煤炭的上涨压力便不足为虑。

　　梁辉也判断，在冬季需求旺季过去后，明年2月左右缺煤的情况会得到较好的改善。

　　社会融资方面，社会融资下行与2021年年中开始地产政策收紧有关，同时15号文出台导致受限。基数影响下，拐点也可能出现在明年一季度。

　　积极把握“赚钱效应”

　　“政策趋松的拐点自2021年7月下旬降准开始已经出现，随着9月份底能源‘保供顺价’及央行稳定地产市场的信号而更为明确。”中金宏观组研究表示，给定当前的宏观环境，从当前到2022年中国政策将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。

　　梁辉发现，在政策“稳中趋松”下，市场涨幅取决于流动率边际变化的程度、以及流动性宽松的绝对水平。同时与估值有一定的相关性，启动位置估值分位数越低，市场弹性越大。

　　“经济的表现在这一阶段不是主要矛盾（或者说经济只是宽松政策的结果），对市场影响较小，但会对市场风格产生影响。”梁辉表示，参考2006以来的四轮同类时期的平均表现，收益率最高的是成长，最高的是消费。

　　进一步来看，该期间投资有三条主线：一是无风险利率下行，长久期行业相对受益；二是流动性宽松受益的周期类行业；三是政策刺激下再通胀逻辑又起，早周期属性的消费板块具备优势。

　　从市场风格来看，流动性指标偏强、经济指标偏弱的环境下市场风格会更偏向成长，如2009年、2015年。流动性指标偏弱，经济指标偏强的环境下市场风格会更偏消费（可选+必选），如2012年、2019年。

　　1周前，美联储宣布启动Taper，将每月减少150亿美元的购债，而且美国的核心通胀率较高，那么也有市场人士担心，美国的利率上升是否会对明年上半年可预期的国内货币政策宽松形成压制？

　　参考美国上一轮QE退出时的情况，十年期国债利率在宣布Taper时基本达到最高点，一直到2016年加息预期后才开始新一轮上涨。因此，参考上一轮Taper的节奏，梁辉认为美债利率的上行可能会在年底Taper开始时达到高点，后高位震荡或回落，不对国内货币政策形成压制。

　　历史也表明，中美利差在1.5以上，中国利率表现更具独立性，受美国利率影响较小。当前中美利差较高，虽然美国明年利率有上行压力，但是对中国影响有限。

　　看好三大投资方向

　　结合未来的宏观特征及受益的市场风格，在2022年的投资策略报告中，相聚资本表示看好三大方向：分别是新兴消费、创新科技和突破较大的技术领域。

　　新兴消费领域，由于流动性相对偏弱，经济相对偏强，宏观环境在风格上会更偏向消费。但由于疫情影响还在持续，需要在消费板块里找具备抗周期属性、以及有内生爆发力的板块。包括消费医疗、医美、智能家具等。

　　创新科技领域，成长板块依然是值得关注的方向，尤其是“专精特新”方向可能会是未来较长一段时间政策支持的方向。包括新能源车、汽车智能化、国防军工、创新器械、医疗设备等。

　　此外，软件、半导体、自动化等领域，是成长板块里另一个值得关注的分支，国产替代的主题会带动一批公司在较长时期内维持较高的景气度，贡献投资机会。