嘉实基金吴越：全球通胀大年 该选择什么资产？

　　嘉宾介绍：吴越，硕士学历，2013年6月加入嘉实基金管理有限公司研究部任研究员一职先后负责A股食品饮料、轻工等行业的研究工作。2020年12月9日任嘉实农业产业股票型证券投资基金基金经理。2020年12月9日任嘉实消费精选股票型证券投资基金基金经理。

　　疫情后经济复苏，通胀预期也随之快速上涨。全球大通胀之年，该选择怎样的资产？通胀预期影响资产定价有何逻辑链条？消费领域为何在通胀年值得关注？近期，嘉实基金吴越在跟大家分享精彩观点。

　　吴越表示，去年疫情之后，全球币大幅超发，叠加利率下行，就可以非常清晰地能够判断出来今年和明年将是一个全球通货膨胀的一个大年。通胀期的时候，可以考虑投资偏刚需类的，能够涨价的，具有定价权类的资产和公司，通常食品加医药这两类是刚需。

　　吴越认为，目前部分资金不愿意大量进入抱团股，而是选择了大量的二线和三线的成长股，原因第一它是能够兼容所有的市场环境，第一它不受外围市场影响。对于地产行业，总量角度已经进入到下行期，所以现在主要看的是结构性的机会。

　　以下为采访实录：

　　1、嘉实基金吴越：近两年为全球通胀大年

　　主持人：为什么大家这么关注通胀？到底什么是通胀呢？

　　吴越：通胀的衡量方法，通常就会看PPI、CPI.CPI就是消费者的物价指数，通胀更多的还是体现出来一种感觉。就是身边所有的油盐酱醋，出行，住房等等，生活的必需品，如果感觉到价格都在上涨，其实就有可能我们进入到一个通胀的时代。通胀的核心的本质还是来自于货币的一个超发，使得钱不值钱，所以如果你以货币来衡量的话，就是单位的商品价值有可能会呈现出一个名义上的上涨，这个是我自己通俗的一个理解。

　　展开看其实有两个方面的原因，第一个方面，我当时在年初的时候有过一个判断，判断是今年可能非常类似于像09年、10年，非常类似于99年、2000年这种情况。原因在于刚好09年，包括99年，其实都是在一个经济危机之后所处在的一个年份，而应对任何一次危机的短期经济下滑，最简单有效的方法毫无疑问就是进行货币的超发，所谓流动性的泛滥。

　　流动性的泛滥的一个最简单和直接的结果，就是名义上的货币的贬值以及名义上的通货膨胀。所以看到去年疫情之后，全球货币大幅超发，叠加利率下行，就可以非常清晰地能够判断出来今年和明年将是一个全球通货膨胀的一个大年，所以第一个来自于货币。

　　第二个方面，需要从一个经典的供需框架来看。虽说疫情有所控制，但全球产能依然没有回到19年之前产能全部达满的状态。大量的工业品，大量的资源品等等，现在依然还是相对来说比较紧缺的。一方面货币超发，叠加上一个供给的比较紧缺，导致了通货膨胀，而这一次不光是美国，毫无疑问是全球性的现象。

　　主持人：如果说通胀出现了，会怎么去影响市场？

　　吴越：如果影响资本市场，通胀可能通过几个方面的路径传导。最简单的路径是什么呢？如果通货膨胀大幅超预期，通常可能流动性和货币的角度会趋于一个拐点，这个拐点会从一个宽松的拐点回归到一个中性，甚至是趋紧的拐点。这也有可能会导致整个社会的无风险收益率，包括以为代表，包括以银行的存贷利率为代表等等这些所谓的利率水平会出现一个上行的拐点。

　　而利率是所有的资金的成本端，它其实是一个定价的一个锚，所以如果一旦利率，通常权益资产的估值可能会出现一个向下的扰动。所以这也是为什么今年的春节之后，美债的收益率出现一个大幅上涨，中国的所谓核心资产出现一个快速下跌的原因。

　　大概是这么一个链条，在今年和明年，类似CPI、PPI持续上行，市场担心流动性的这些情况可能会持续地发生。虽然它不是一个趋势性的，但有可能反复地出现，使得整个市场的情绪波动和市值的波动可能都比往年要大，所以今年的确是一个相对来说波动比较大的一年。

　　主持人：经常听到说国内现在是一个输入型通胀，到底什么叫做输入型的通胀呢？

　　吴越：输入型的通胀就是国外价格开始涨了，然后传到国内来，价格也开始涨。这个问题其实有两个问题，第一个问题来自于国内。第二个是国内和国际的一个关心。

　　主持人：是的。

　　吴越：国内跟国际目前来看最大的一个区别是，中国的CPI里面很大一块来自于猪肉价格，中国的猪价跟美国的猪价其实周期是相反的，现在中国的猪价其实从去年2020年的7月份开始进入到一个下行的拐点。这下行的拐点可能持续的时间是两到三年，目前处在一个下降的通道当中的中间水平，所以因为猪价的影响，所以看到中国今年一月份开始的一个现象，就是PPI的上涨的幅度一直比CPI要高，因为猪是体现在CPI里面一个非常高的一个权重项，所以这个是中国跟美国最大的一个区别。

　　而美国整个的猪周期依然处在一个比较好的一个氛围当中去，所以这是一个。

　　第二个是刚才所讲的所谓的输入型通胀是什么？中国其实跟OPEC的国家不一样，是一个非常典型的资源输入国，不是一个资源的输出国，特别是以石油、天然气为代表这种核心的资源品。

　　通过了石油和天然气的进口，使得中国大量的产品的价格，无论是所谓工业品的价格，还是最后的消费品的价格，最后都跟这些石油、天然气的价格相挂钩，最后通过这么一个链条导致了中国的通胀水平。中国的PPI、CPI跟全球的通胀水平会有一定的联系，这个就是所谓的输入型的通胀。今年整体石油的价格这么一个非常巨大的涨幅，最终也会通过资源品的进口传导到中国的大量的资源品、工业品还有消费品上，所以这就是中国一个非常典型的输入型通胀的一个链条。

　　不同的地方在于中国因为现在的生猪养殖在下行，所以整体看起来的压力，特别是CPI的压力没有美国那么大。

　　2、嘉实基金吴越：选择可以涨价的刚需消费

　　主持人：作为大消费研究总监，您会如何去解读通胀对于消费赛道投资机会的影响呢？

　　吴越：这个问题其实非常非常好，因为大家都知道通胀，因为媒体也在宣传，各种各样的舆论也好，其实都在强调现在在一个钱不值钱的一个时代，都在通胀非常高的一个时代，在这种背景下面我们怎么来进行，第一如何来进行投资。第二用什么样的资产，什么样的工具来进行投资，所以我觉得这个问题非常好，而且非常关键。

　　首先我们看一下，通胀背后代表了什么含义？其实背后代表了很简单，就是我刚才所讲的钱不值钱，那什么东西能够保值？大家可以想一想，有几类资产，第一类资产是通胀意义上的实物类的资产，以黄金为代表，因为黄金其实是没有任何的经济含义的，其实白银还有经济含义，黄金基本上没有任何经济含义的，包括钻石也是等等，以这种为代表的，一系列的保值类的资产，实物类的资产其实在一个通货膨胀的背景下面，通常是能够具有防御属性的，这是一类。

　　第二类是什么？第二类其实就是所谓的股票里面的消费品。为什么呢？因为消费品通常有一个很好的属性，大量消费的消费品其实是一个刚需，所以这就能解释为什么货币超发，通货膨胀的时候，大家最明显感知到的永远是米价、油价、猪价，出行的，包括机票等等一系列的价格其实都跟着一起在涨。

　　很简单的逻辑，如果你要学抗通胀的话，你就买那些能涨价的资产，因为只有涨价的资产能够把所谓的成本的压力传导给下游。这个下游有可能是什么？有可能是普通的消费者，有可能是所谓的品牌性的企业，甚至有可能是产业链里的工业品的企业等等。

　　所以你就记住这一条好了，如果在通胀期的时候，你就买偏刚需类的，能够涨价的，具有定价权类的资产和公司，如果从这么一个维度出发，这一类的东西，这一类的资产大量的存在在消费品领域里面，因为消费是偏刚需的。消费通常能够转嫁给消费者，其中哪些东西具有涨价的属性？从必需和刚需的角度来看，通常食品加医药这两类应该是刚需。

　　主持人：咱们不管兜里钱多钱少了，该吃还得吃，生病了还得去看。

　　吴越：对，吃吃喝喝，生老病死这是人知常态，这些东西你是没办法规避的，所以这是偏刚需类的，喝酒吃药在滞胀期的时候的确是一个真理。最近一两个月，医药、白酒涨得还不错，体现了市场充分认知未来通胀会持续上升。

　　第二个哪些东西能够提价？提价通常背后代表什么含义？通常代表的含义是所谓的这些产品，所谓的这些企业，所谓的这些品牌相比于最后终端的消费者它有一个很强的溢价能力，消费者不得不买，类似于像白酒里面的龙头，因为你稀缺，你没有任何替代者，所以你只能买它，因为你要送礼，你要去找关系，你要去所谓的谈业务，你必须要送这个品牌的酒，这个品牌的礼品，所以这一类的产品通常能够提价，白酒毫无疑问可以提价。

　　此外，还有什么东西可以提价呢？我们可以看一下，大概率的包括啤酒，包括调味品，包括现在所谓的很多的生活必需品纸巾等等，这些其实都能够提价，因为消费者不得不买。

　　3、嘉实基金吴越：二三线成长股受内资追捧

　　主持人：今年的整体的投资，一个很大的主线就是要防风险的。通胀以及市场高波动背景下，投资者应该怎么去保护自己的钱袋子呢？

　　吴越：就是要逆向思维，今年可以回头看一下，一月份追化工的，二月份、三月份追价值追港股的，到现在为止死得有多惨，亏了有多少钱？

　　任何一次在所谓的市场的高点，市场热度非常高的时候，大量的基金公司推进什么产品的时候，你不要去买，那个绝对是做反的，绝对是做错的。原因在于在一个高点，市场有热度有情绪的时候，基金才能发得出去，才能发得出很大的规模，但往往那个时候起码是一个阶段性的高点。所以我建议大家在今年最好买一些阶段下市场没有那么流行，舆论没有那么热的一些资产。

　　所以我觉得简单一点，把复杂问题简单化是什么？那就是第一你认为权益市场，你认为股票市场未来几年有没有行情？这是第一点判断。第二点，如果有行情，什么行业有行情？第二点判断。第三点如果这个行业有行情的话，是价值风格还是成长的风格，能够做好这么一个行业，是什么样的基金经理，这是第三个问题。

　　主持人：我刚才看到有很多小伙伴就在说最近感觉消费，包括像白酒好像已经收复了牛年以来失地了，想知道您对于未来的观点。

　　吴越：其实可以发现这一轮的反弹其实跟春节前的那一轮反弹是完全不一样的，出现了非常剧烈的分化。以白酒为例，白酒的这一轮反弹其实并不是以茅台、五粮液、老窖等等这些一线的白马作为核心的主力，目前的茅台相比于春节前的那个股价，大概还跌了20%、30%，其实是没有怎么涨的，涨的反而是一些偏二线和三线的成长股，这是一个非常巨大的一个区别。

　　整个市场对于核心机构抱团的一线白马股，目前依然没有特别强的上升的动能，这个我目前没有看到非常强的趋势。目前处在一个什么样的状态？处在一个存量资金博弈下的状态。

　　这些资金不愿意去大量的进入到那些机构抱团，或者说是受外围市场影响，外资持股比较多的一线的龙头白马股上，而是选择了大量的二线和三线的成长股，而这种个股的特征也很有意思，第一它是能够兼容所有的市场环境，第一它不受外围市场影响。

　　第二它也不会受到疫情反复的一些波动，属于基本面最顽强的，不太受任何的外在潜在风险的资产。资金层面上，这些资金相对来说也以内资为主，特别是一些机构持仓相对来说没有那么多的二线的消费的成长股，这一次表现会非常的明显。

　　展望未来，核心有一句话就是守正出奇。对于茅台、五粮液等等为代表的一线白马股，我们依然策略是守正，守正的意思是指因为没有怎么反弹，所以整体风险收益比目前还处在一个比较均衡，比较健康的一个位置，每年还是能够取得一个不错的复合回报的。

　　第二个是出奇，出奇的意思是指有可能是向上的出奇或者向下的出奇。对于最近涨幅很多的二线、三线的公司，很多已经涨回甚至已经超过了疫情前，就是春节前的那个水平，对于这样的标的而言，有可能部分标的是有泡沫的，所以这是向下的出奇，需要仔细甄别。

　　另外一个就是向上的出奇，还是需要通过持续地自下而上的挖掘，看能不能找到一些更多的新的东西，只有这些东西才能够体现出来基金经理的α的水平，才能够使得整个的组合做得更加的稳定一些，不会有那么大的波动性。

　　4、嘉实基金吴越：地产行业仍存结构性机会

　　主持人：您怎么看地产这个行业？

　　吴越：总量的角度来看地产已经进入到一个下行期，这是一个非常确定性的一个判断。所以第二我们找寻的机会也是结构性的机会，结构性的机会包括两个方面。

　　第一个是地产的后周期，地产的后周期主要以物业服务为代表。这个其实很容易理解，过去开发了大量的楼盘，现在新增的量没有那么多了，但是后期维护和管理的量其实非常庞大和巨大的，这一块就是所谓的物业管理有可能会成为一个非常快速增长的一个赛道，大量的标的集中在港股。

　　第二个是什么？第二个是大量的住宅地产现在转型到了商业地产。这里的商业地产很简单，如果你从整个大的零售红利演变来看，百货，包括线下超市，夫妻店，农贸市场，批发市场，这些业态都已经不行了，基本上都没有太大增长。

　　但是购物中心因为他有体验感的存在，会有一个线下人与人沟通的功能存在，所以购物中心这一个赛道依然保持了一个非常快速的增长，所以大量的住宅性的地产公司开始转型到了新的赛道，所以我觉得购物中心这个业态非常不错。