鹏华基金聂毅翔：深入细分行业挖掘高景气度公

　　爆款权益时代，内地公募呈现明显的赚钱效应，权益类基金有望连续第二年平均净值增长超过30%。与抱团消费、医药、科技的主流思路不同，鹏华基金的聂毅翔在成长股的左侧布局上颇有心得，多只重仓股在过去贡献了超额收益。

　　本周接受《红周刊》记者专访时，他表示：“投资不仅要看到大的白马龙头，更要深入到细分子行业中挖掘高景气度的公司。”具体说来，比如由直播、“种草”等新兴渠道带火的新兴消费品牌具备爆发崛起的潜力；医药板块中的创新药和创新医疗器械等持续研发投入，拓展产品管线，不断提高核心竞争力；顺周期板块中的化工类公司，更需要从周期成长的角度把侧重点放在利用革新技术、扩大高端产能而持续提升的盈利能力上。

　　适当调低预期收益水平

　　抓住好的公司逢低建仓

　　《红周刊》：今年A股市场走牛，流动性宽松功不可没。您认为明年市场流动性将如何演化，这对2021年投资会产生怎样的影响呢？

　　聂毅翔：虽然宏观流动性很难判断，但微观流动性方面仍然充沛。首先，居民资产配置向资本市场转移，在房住不炒前提下，继续这种转移趋势是大势所趋。其次，海外资金对A股的关注在提升，今年全球主要经济体只有我国GDP实现了正增长，而且部分产业链的全球竞争力也在上升。另一方面，者对中国市场正在不断增加配置。作为全球第二大资本市场，中国股票市场总市值已是欧元区上市公司总市值的两倍，但是在全球投资者配置中却还显着低配。

　　中长期来看，经济恢复到正常水平后，还能长期较高速增长的行业或许比较稀缺，所以更需要关注企业盈利的增长。在去年迄今的结构性牛市中，许多高景气度的行业估值也水涨船高，所以在板块轮动的过程中，它们的市场表现比较容易出现宽幅震荡来消化估值。明年我会适当调低预期收益水平，抓住好的公司逢低建仓或买入，更多专注于赚企业业绩增长的钱。

　　《红周刊》：实际操作中，如何“逢低建仓或买入”、找到高性价比的标的呢？

　　聂毅翔：首先，要深入挖掘一些高景气度的细分子行业投资机会。例如在被直播、种草等新兴电商渠道推动的可选消费子行业和高端制造中的新材料子行业等我们都发掘到不错的投资机会。

　　其次，抓住白马龙头公司股价回调的机会上车。这类公司本身基本面很好，盈利增长比较稳定，再加上市场中的机构配置型资金越来越多，它们也更偏向于配置竞争优势明显的白马龙头，所以这类公司的估值能够得到很好的支撑。

　　此外，要紧密跟踪成长型公司盈利改善的情况。对于许多成长性的行业，它们的基本面和政策环境的变化速度比较快，当它们的盈利出现加速增长时，即便股价没跌，性价比也会变高，正是买入的机会。

　　直播、“种草”等方式促进可选消费品牌崛起

　　对公司柔性生产提出很高的要求

　　《红周刊》：您也提到了可选消费子行业，相关子行业中有没有您比较看好的？

　　聂毅翔：当前“Z时代”消费者需求逐渐多样化，在消费端也处于很大的变革中，产生了像盲盒、医美、化妆品、小家电等可选消费子行业的需求。此外，新兴广告模式和消费模式也催生了一批新兴品牌：此前厂商会选择公域流量投放广告，例如地铁、电梯、电视等也包括一些已经比较成熟的电商平台，而公域流量的成本很高而且已经趋于饱和；相比之下，私域流量则更加便宜，例如拥有特定粉丝群的网红，他们通过直播、“种草”等方式，购买转化率也会比较高。

　　以其中的小家电为例。最开始小家电行业是由巨头公司把握的，巨头们具备规模、渠道、品牌等多方面的优势，很难实现弯道超车。但是电商和网红经济等新兴消费渠道的涌现和演变，许多新兴品牌也受到关注，例如以多功能锅、早餐机、榨汁机等产品为特色的某小家电公司就是其中的佼佼者。

　　首先，直播带货对商品的柔性生产有很高的要求，而该公司这方面能力比较强。直播和种草会对产品形成小批量、多批次的需求，而一旦成为爆款，需求就会暴增，这对产品的柔性生产提出很高要求。公司又一直是多家海外大品牌家电的供应商，柔性生产能力也很强。

　　其次，公司具有很强的产品力，同时抓住直播、“种草”等新兴渠道的营销方式，实现了品牌的崛起。新一代消费群里已经形成了直播、“种草”等新的带货机制，“种草”实际上是对品牌和产品的认同，其背后就是购买预期。所以，公司打造的新兴品牌在过去几年能够不断实现翻倍以上的高速增长。

　　随着新的消费渠道裂变，就会有新的品牌崛起，在这个过程中，准备好的企业往往能抓住风口，需要投资者用敏锐的眼光去捕获。

　　创新药公司大量收入投入研发

　　最终的落脚点仍在利润的兑现

　　《红周刊》：除可选消费外，在您的持仓中，医药板块的股票占据了相当大的比重，能否介绍一下您的具体投资思路呢？

　　聂毅翔：医药板块中每个细分子行业都有自己不同的特点属性，既包含消费股，也包含科技股，还包含了传统制造业……。

　　眼科、牙科、抗过敏药和生长激素等细分子领域，很多都具有消费属性，对于这类公司，我会去关注它们的销量、渗透率、盈利增速等，例如此前某医药龙头股就由于业绩增速不及预期而出现了股价暴跌的情况。

　　而创新药和创新医疗器械类的公司，本身又有科技股的属性。我会去关注它们的管线的布局与研发、未来成长空间和新药的销量等情况，不过最终的落脚点也是利润的兑现。这类公司之所以不能完全用PE来估值，是因为公司会把大量的收入投入到研发，E(earning)就会少了很多；此外，在管线中的药，兑现后也会创造很大的价值，而E中也没有将这部分价值计算在内，这就使我们更需要深入分析在研管线布局和进度，以及未来新药落地后的空间和销售情况等。创新药和创新医疗器械是我比较看好的领域。

　　我会用GARP(Groth at a Reasonable Price，以合理价增长)方法来选股。首先，公司的估值要相对合理，横向在同业中大概处于平均水平的位置，好的公司可以有一定的溢价，纵向不高于历史的平均水平。不过一旦公司的盈利释放，也会出现估值和盈利双升的情况。

　　最重要的是要关注公司盈利的成长，一般从三个层面来考虑：第一，公司要符合社会经济发展的大方向，处在一个好的赛道上。第二，公司要有核心竞争力，它的产品、技术、销售渠道、管理层都比较优秀。第三，能看到它未来的盈利增长，至少未来两到三年有比较好的增速。

　　《红周刊》：投资是“知易行难”的过程，那您在投资创新药的过程中是如何践行这一方法的呢？

　　聂毅翔：我曾投资了这样一家“黑马”公司，当时市场对它的关注度不高，而且也存在是否真的能研发出创新药的分歧。

　　在调研中，我发现公司在核心竞争力方面还是比较好的。首先，它在肺癌用药这一大的领域几乎涉足了所有重要的小分子靶点，未来会有不错的成长空间。

　　其次，它的创始人和管理团队非常注重研发，一直专心于主业；公司新药销售能力很强，人均销量远高于同类平均水平。最主要的是，公司的管线布局非常优秀。2018年创新药价格国家谈判时，一款同行公司的竞品大幅降价，资本市场认为竞争环境恶化所以当时并不看好这家公司，只给了200亿左右的估值。

　　考虑到创新药公司的特点，我没有只用传统的P/E方法来对公司估值。考虑到从当时(2018年)到5年后的2023年，公司在研新药管线中有4个三期临床创新药会不断出炉，再结合预测销量和正常利润率水平折算利润，按创新药企业40倍左右的P/E估值，即使不将其他新的在研新药考虑在内，对应的市值大概也可以有800~1000亿。照此推断，公司的估值还有明显的提高空间，所以我在公司市值只有200亿的时候买入，预计持有4到5年，回报有望达到4到5倍。在持有过程中，当然也需要不断紧密跟进。目前看来无论是公司新药研发和落地的进展还是公司市值的提升都超出了我的预期。

　　实际上，对创新药公司投资的要求是比较高的。当时在A股，象这家公司这样基本每年都能有新药落地的创新药企业还是很稀缺的。但是要分辨出好的公司还是很难。例如当时一些机构看好的某药业公司，最后也被证伪，这也是投资创新药的风险所在。

　　不过回头来看这个投资案例，有很多可以做得更好的地方。在投资创新药公司的过程中，由于对估值方法的理解不同，我买入的时点相对太早，低估了市场价值发现与认同的过程，所以承受了较长时间公司股价底部盘整的压力。有了这样的经历，以后应该可以做得更好。

　　周期成长股长期上涨逻辑是公司盈利的兑现

　　而非大宗商品价格的上涨

　　《红周刊》：我们注意到顺周期成为下半年的投资主旋律之一，而您在重仓中也有布局，当时您是如何挖掘这一领域投资机会的呢？

　　聂毅翔：我的组合中也有化工领域的所谓“顺周期”的标的。但是，我的选股逻辑并不是大宗商品涨价的周期性，而是公司本身的成长性，我称之为“周期成长”。

　　在传统周期股行业中，有的公司股价变化主要与大宗商品价格或者经济周期强相关。对于大宗商品价格的判断不是我所擅长的，所以这类公司我并不愿意参与。我更愿意寻找周期成长的公司，即虽然在周期性行业中但是公司有核心竞争力，可以通过扩展高端产能而不断提升盈利能力的公司。

　　比如，我投资了化工行业中一个碳3产业链的龙头公司。它利用天然气乙烷和丙烷裂解制乙烯，相比传统方法进口石油制乙烯后者成本更低，更容易规模化生产。美国页岩油革命后是过剩的，非常便宜，所以如何打通从美国进口天然气的一道道环节是公司面临的重要考验，中美关系、管道、码头等每一项都是难题。跟我留下很深印象的是公司目标坚定，执行力很强。它们找到了美国合作伙伴一起连通输气管道、改建天然气出口码头，订制先进运气油轮，在连云港建设码头，投产大炼化基地……每个环节一步步落地，公司的竞争门槛也就一节节提高。

　　随着新产能一期期投产，盈利也持续大幅跃升。我投资的出发点是公司盈利的不断兑现而非赌大宗商品的涨价。我们18年买入时公司的估值水平只有10倍P/E，到现在股价翻了近3倍，公司P/E还在10倍这一水平。赚的主要都是业绩增长的钱。

　　《红周刊》：在相关公司估值水涨船高的过程中，您是选择落袋为安还是继续持有？愿闻其详。

　　聂毅翔：对于估值虽然有溢价但是未来利润增长预期明确的好公司，我会继续持有。也有一些公司由于事件催化而导致估值水平快速上涨超出我的预期，我选择进行减持。例如之前我关注到的一家特种橡胶类的上市公司。

　　特种橡胶重量轻，而且解决了传统橡胶的氧化、掉渣、有毒等问题，下游需求市场广泛。例如新能源汽车由于轻量化的需求，所以轮胎内膜和水管会使用特种橡胶；军工产品中，比如歼-20和运-20的油管都需要耐高温耐高压抗氧化的特种橡胶；药品的瓶盖有不掉渣的需求，这也需要特种橡胶；直饮水管也需要替换成无毒不掉渣的特种橡胶……

　　当时我关注到这家公司，它的生产技术很强，有专门的国家技术实验室，而且工厂几乎全自动化。它不仅通过合作商供应了特斯拉，还打破了日本和美国对于我国一些军用领域特种橡胶的垄断。公司2018年时的估值是20倍，随着新产品和新产能的释放，我们可以看到它未来三年每年40~50%的增长。投资这家公司的出发点是希望能赚到业绩的钱，如果能受到新能源车或者军工概念的催化就更好。没想到疫情期间，公司的口罩熔喷料业务一下子成为了市场关注和炒作的热点。公司股价连续七、八个涨停，一个多星期就翻倍了，估值很快大幅超过了我的投资分析框架，所以就进行了减持操作。虽然后来海外疫情爆发超预期，公司又出现多个涨停板，我们错过了丰厚的“泡沫”。但是如果重来一次，我觉得还是会做出同样的选择，因为在这种炒作的热点上风险与机遇并存，毕竟负责任的投资者最好是赚自己认知范围内的钱。