广发基金吴兴武：医药行业估值偏高 但不代表股
问：首先请吴经理介绍一下您的投资思路、投研框架和对市场的看法。
吴兴武：我是2009年进入这个行业，做了几年医药行业研究员，2014年进入投资部做助理，2015年初开始管理全市场基金，2018年四季度开始管理医疗保健基金，以前的全市场基金也一直在管理。目前管理三只基金，两只全市场基金，一只医药主题基金。
我把过去5年的投资经历分为三个阶段：第一个阶段从2015年上半年开始，当时我刚做投资，还没有形成稳定的框架，只是结合市场热点和趋势捕捉机会。当时市场“互联网十”股票受追捧，我也参与了互联网行情，阶段性效果很好，上半年一度涨幅达到150%左右，但后来下半年市场出现巨幅震荡，基金净值波动比较大。
我觉得这样做投资不太合适，对自己的投资体系进行了改进。从2015下半年到2017年上半年，我的策略是寻找估值和增长比较匹配的企业做投资，寻找的标的以“灰马”和“黑马”为主。现在回想起来，当时的底层想法是有持续成长性的公司并不是“白马”，因为“白马”已经比较成熟，不太有成长的爆发性，“黑马”和“灰马”的业绩弹性更大。这种想法也有道理，但实际执行起来，成功的概率不是很高。这两年时间当中有收获，也有教训，整体折腾下来，发现这种投资策略不能给持有人带来持续、稳定的超额收益。
2017年下半年，我对自己的体系进一步优化，开始逐渐转变为现在的投资方法，这个投资方法在2018年下半年逐渐成型，一直沿用至今。目前的投资方法更多是基于以价值为初衷，做价值投资和组合投资，为什么我提到以价值为初衷呢？不同人对于价值投资有着不同的理解，有些人认为只投资于价值类股票，有些人认为长期投资，各种不同的理解方式有自己的道理。我想把自己的初衷讲清楚，至于怎么定义价值投资，我不那么苛求，不一定非要贴上这样的标签，我更愿意以初衷角度描绘这个投资方法。
股票既有价值股，也有成长股。价值股赚的是当期的价值和回报，成长股赚的是远期价值和回报，说到底殊途同归，只不过它们处于不同阶段，二级市场投资者给予它们不同的标签，赋予不同的估值，公司本身有没有价值不取决于这些因素，这是我目前以价值做投资的方式。
问：刚才你提到自己是做价值投资和组合投资，后者体现在哪些方面？
吴兴武：我的组合构建分为几个层面，第一个层面是从企业的角度选择长期可持续成长的股票，我比较关注阶段性增速，也就是今年、明年的增速要很快，这样才能消化当期估值。这一点是重要的，但在我投资中排到第二位，第一位是企业长期的持续性，持续性的背后是这个企业有比较深的护城河，有比较长的赛道，这一点是基石，只有满足了第一个层面的基础之上，我才会考虑第二个层面基础够不够快，我希望找到的企业既能持续经营十年、二十年，又能每年40%、50%快速增长，这种企业是最为理想的标的。如果二者出现差异，我会选择前者作为权重，因为一定程度上前者是后者的原因，一个企业之所以能持续比较好的成长，前提是有比较深的护城河。所以我需要关注的是原因，不是结果，如果只关注成长性，就很难提前预判到底需要持有多长时间。
第二点，我是做组合投资，我在全市场组合中追求一定的分散度，医药行业、食品饮料行业、等不同行业构成整个组合。既强调一定的集中，又强调适度的分散。集中的初衷是我有自己看好的大方向，在食品饮料和医药两大行业比较集中，但是我又为什么要做适度的分散呢？分散体现的点主要是持仓行业比较多。一个组合的收益等于每一块资产收益之和，但一个组合的风险并不等于这个组合所有资产的风险之和，而是小于每个资产的风险之和。基于这一理论前提，我会做一定程度的分散。
问：具体资产是如何配置的？
吴兴武：首先，我会剔除比较差的资产，比如受政策影响比较大的资产，如仿制药我会首先剔除掉，因为这一块与产业的长期方向和政策相背离。其次，自下而上和自上而下相结合，自上而下决定几个好的行业仓位分布，自下而上寻找优质企业进行配置。
医药基金在投资策略上有一些差异化，但底层思想跟全市场基金的管理方式和理念类似。全市场基金有几个层面的投资方式：一是选取长期护城河较深、赛道较长的企业进行长期投资，适当兼顾中短期增速。最重要的是护城河，其次是赛道够长，锦上添花的才是中短期增速。二是在组合上适当做集中和分散的平衡，我会在一些行业适当集中，以医药和食品饮料行业为主，分散在7-8个行业做配置。
我管理的医药主题基金选择股票的底层思想跟全市场基金一样，按照全市场基金的标准选取长期有持续性的企业。在分散层面，我会相对动态调整，去年集中度比较高，当时很多长期具有持续性的在合理甚至偏低的水平。今年以后，这一类公司跟踪和研究下来的基本面情况跟当时我选择这些公司的初衷没有太大差异，差异比较大的是它们的估值有很大提升，所以我在这个过程中适当降低仓位。
问：作为医药研究员出身，目前投资资料等相关准备工作是自己做，还是研究员筛选信息呢？
吴兴武：基金经理的投资决策背后有一支团队提供研究支持，包括基金公司内部研究员、券商分析团队的研究员，以及产业链上下游的专家团。但是这些资源能不能转化为业绩贡献，关键点就在于基金经理能不能正确使用和筛选自己需要的资源。最重要的是底层投资理念、投资方式、投资价值观，有了完整的框架和思路后，才能知道资源怎么使用，如何将研究更好地转化为投资成果。内部研究员的工作可以帮我解决企业长期的问题，比如企业核心竞争力、护城河等。好的研究员会给我带来很大贡献和效率提升的价值，但不能代替思考的价值，真正到组合构建和投资决策还是需要基金经理来完成。
问：目前医药股估值偏高，近期医药板块也发生了一些调整，你如何看待后续走势？
吴兴武：估值偏高是客观事实。估值背后体现出赔率的概念，如果继续上涨，上涨空间还有多少？如果下跌，下跌空间有多少？这是赔率的概念，很显然，估值越高，赔率越来越不合适。不过，估值和股价走势没有必然的因果关系，决定中短期股票走势、板块走势是由多种因素综合决定的，例如，市场整体环境、行业趋势、投资者风险偏好等。如果有超预期的政策对行业造成打击，或者是市场环境不友好，对医药板块会有较大影响。
从产业趋势来看，现在医药行业处于向上的周期，短期看不到特别明显的政策向下风险，这是我对医药中长期表现不悲观的原因。医药兼具价值属性和成长属性，价值属性就是看长期，当前估值阶段性偏高，但这些企业长期来看还会做得更大，这可以满足相对长期价值投资者的需求。同时，因为医药行业的成长性和科技属性，又能满足成长股投资人或基金经理的偏好。
问：对医药股的高估值，你觉得有什么信号可以观测可能会出现拐点？
吴兴武：我也在观察，但短期市场确实很难判断。估值更多的是一个结果，是由市场参与者共同投票出来的结果。估值高低和股价涨跌之间，短期也没有必然的直接联系。市场阶段性涨跌表征的是市场的群体行为。按照历史百分位，现在估值是偏高，但不代表股票短期必然会回调。如果处在相对逆周期的情况，估值低也有可能继续跌，就像2018年的熊市，虽然估值不高，但也持续调整了一年。
问：你过去说过“好公司的估值都应该是中上等水平”，请分享一下对这句话的理解？
吴兴武：医药作为长期比较好的赛道，行业增长确定性比较强，持仓资金比较多，好公司估值常年都不会很便宜。今年以来，好公司在这个阶段被市场认可，估值提升很快，估值提升可能有不同契机，比如整体估值都在提升，市场的流动性好，或者在牛市情况下提升了。看短期的投资者，往往认为原因是牛市，因为牛市才好，有些人看流动性，或者有的人觉得因为医药股牛，所以水涨船高。其实这些表述解释了医药股上涨的部分原因，股价表现更多是多种因素的综合影响。有些比较关注股价短期表现的投资者不是以价值的初衷做投资，因为关注价值就是长周期的东西。如果我也能感受到一些原因会提升估值，基于对这个公司的长期理解，我愿意参与。
问：当下时点哪些因素决定未来几年医药股的发展方向？
吴兴武：我对医药股最根本的信心是企业本身的核心竞争力，一只股票在我的组合里占多少持仓，我会分为几个层面，最根本的层面是这个企业最长期的竞争力，第二个层面是它是否处于顺政策周期的位置。现在是不是顺政策周期？我认为医药行业只要没有负面的政策，它就是向上的周期，因为行业本身就是向上的，这是我对医药行业的看法。如果阶段性有利好，我会顺带加这一类股票在里面，或者在政策没有发生转向时，这些股票我都会比较坚定地持有。
问：你对医药细分板块有无投资偏好？
吴兴武：分为三个层面：第一个层面是把受政策影响比较大的仿制药和低端的器械耗材剔除掉，在持仓中基本不太会有这一类标的。第二个层面是选择优质股票，第三个层面是在这个过程中适当注重板块均衡。板块上以四个方向为主：1、创新药；2、创新药产业链；3、医疗服务；4、偏高端器械和耗材。此外也会有一些原料药和其他细分行业，相对来说我更侧重于第二个层面，即选择优质股票为主，其次才是在子行业中均衡。这并不是不注重自上而下或者行业层面的东西，选择行业是选赛道，选择股票层面已经做了子行业筛选的工作，只不过有时为了组合更加均衡和完善，会在子行业重新复核。
问：虽然仿制药前景不太好，但增速还在，市场有时对阶段性行情抱有一些期待。但你一开始就坚决把仿制药剔除掉，买入创新药个股，请问你的信心来自于哪里？
吴兴武：分几个层面来说，第一个层面是从价值的初衷做投资，价值就是回归到最典型的DCF模型，从价值角度来讲，如果公司长期方向不断被降价、被打压，长期价值不能满足我们的投资需求，短期的经营波动对价值同样没有增加。我首先会把这种企业剔除掉，我做投资的出发点都是基于长期看好的大前提下，我追求的并不是波段给组合带来的收益，波段操作只是起到锦上添花的作用。
就像芒格说的，怎么样才能钓到鱼？在有鱼的地方钓鱼。也就是说我要从出发点上做大概率正确的事情，但一些股票因为阶段性经营数据好，股价出现上涨；这类股票的波段性操作，是成功概率偏低的事情，这是我不太做这种投资的原因。
有些朋友觉得这明摆着是阶段性经营好转带来股价的上涨，这种钱你为什么不赚呢？其实这个事情很复杂，我并不是所有精力都在这上面。我同时关注几百只股票，如果每只股票我都需要关注季度或半年经营拐点，事实上不可能关注得过来。所以从方向上来讲，我不太做这种尝试。
问：你对创新药有比较长的投资经验，但创新药有很多风险，比如研发失败，不能上市，药品竞争格局恶化等，在你研究和投资过程中，比较警惕创新药的哪些风险，逻辑是什么？
吴兴武：这个问题我也经常在思考，投资创新药有以下几个风险：首先，最根本的风险还是政策风险，举个例子，目前对于仿制药的价格打压比较厉害，对创新药没怎么打压，如果未来对创新药的政策严厉程度超出我们的预期，对行业就是非常大的打击。但从常识和逻辑来讲，这种风险出现的概率偏小。目前医保收支比较健康，仿制药价格下跌，又省出来一笔钱，所以医保支付能力是不缺的，还看不到创新药有政策拐点的信号。
其次是药品本身，任何药在不同阶段都会有成功和失败的概率，包括临床前、一期、二期、三期，评估一个药是不是非常好的药，相对比较难；当然，我们可以在不同阶段跟踪临床设定的终点，然后跟踪临床终点完成效果，比以前的药品好在哪里，是不是更有效。这些指标我们可以跟踪，但它有一定的模糊性或不确定性。
那么，我怎么用其他的策略来防控投资创新药的风险呢？投资过程中我会避免对某一两只股票进行重点押注，即使它们阶段性数据再好，我也会保持分散配置，一旦真正出现风险，虽然这只股票的下跌不可避免，但对组合的整体杀伤力有限，这是第一点。第二，我寻找的是产品线非常丰富的公司，这一类公司通常有20个、30个比较成熟的品种在临床或临床前阶段，哪一个品种出现风险，也不会对公司产生有杀伤力的影响。第三个层面是对管理层的认可程度和主观判断，选择管理层优秀的企业。
问：研究医药股多年，这些年来，你观察到医药行业的投资逻辑发生了什么变化？
吴兴武：举个例子，十年前，销售能力是医药行业最重要的能力，原因是那个时候药品定价比较高，又相对同质化。现在确实发生了很大变化，创新药能保持比较高的价格，所以整个行业是在朝着销售能力逐渐弱化，专业能力逐渐凸显的方向发展；比如以前看的是跟医生的关系和熟悉程度，现在变成学术能力，具有一定的专业知识才能跟医生沟通交流，企业有比较好的药品能满足医生的使用需求，后面的工作才可以做。目前阶段，创新能力是一个很关键的能力，以前很多外企科学家回国创业，或者回到国内的大药企就职，带来药品行业过去一些年的发展，包括创新能力的提升。医疗器械未来几年也会发生类似现象，很多从国外医疗器械企业回国创业的科学家、行业专家，他们也会在这个过程中重复之前医药企业发生过的成功路径。这一类有一定创新能力的企业，他们的产品不比国外的差，销售更加接地气，对医生的服务能力和服务意识更强，这是今后值得关注的重点方向。
问：在全球产业链中，中国优秀的医疗器械公司大概处在什么位置？受逆全球化的影响有多大？
吴兴武：客观来讲是处在中端位置，肯定没有达到非常高端的水平。现在低端的企业还是存在，有些企业会从低端转向中端，真正做到高端的路还比较长。
逆全球化是一个很大的话题，对投资的影响，一是传导链条比较长，二是确实有客观的不确定性，我在投资过程中会尽可能去规避，但我不能以逆全球化这个前提做投资，因为对大方向的判断要更加谨慎一些。
问：2018年港交所实行上市制度改革，对未盈利生物医药公司提供了比较好的融资土壤。你觉得港股和A股，哪个市场未来公司成长空间更大？
吴兴武：生物医药行业就是这样的发展模式，小的生物技术公司或生物医药公司想成长为大企业，一开始必然是亏钱的，给这种企业提供好的上市土壤，让他们有能力融资、发展壮大，这个初衷是科学和合理的。如果直接比较的话，现在样本数还不是很够，未来很多在香港上市的公司陆续在A股上市。如果非要比较的话，A股白马公司、获取稳定收益的公司数量会更多，香港高成长性的公司数量更多。从目前情况来看，香港生物制药公司给的估值偏高。
问：你更倾向基本面趋势投资还是偏左侧价值投资？
吴兴武：我把投资分为这两种方式，一种是以价值为初衷的长期投资，另一种是以景气度为重点参考方向的趋势投资。我是采用了前者的投资思路，未必强调左侧，右侧也可以，但我在右侧买的股票都是基于持仓周期比较长的角度考量的。
问：波段对你组合的贡献度有多少？怎么把握买点和卖点？
吴兴武：决定一只股票在我组合中的仓位，更多还是看公司的长期价值，波段操作只是锦上添花。波段操作一个大的原则就是我要在长期好的股票中做波段，如果我本来就没有持仓，谈不上波段，所以还是长期认可，但长期认可程度也不是绝对的，我也会给这些被长期认可的股票打分，适时调整。
其他市场投资者关注短期负面变化时，是我买入操作的重要原因。当长期看好的股票估值相对偏高时，我会适当进行减仓。
最后再强调一下，这只是加仓和减仓，并不是大开大合的仓位变化，优秀公司任何时候都要有底仓。
问：如果投资者想买你管理的基金，你的建议是一次买入好，还是分批买好？
吴兴武：不同风格或投资策略的医疗主题基金之间还是有着比较大的差异，如果这只医疗主题基金投资的行业、子行业、具体公司标的是优秀标的，还是有比较好的长期投资机会。
具体来看，寻找持续绩优的基金，最简单直观的方式就是寻找历史业绩比较好，且持续时间比较长的医药基金，同时关注医药基金在比较好的历史业绩过程中是不是有基金经理更换，这几个因素不仅是挑选医药基金，可能是挑选全市场基金重点看重的几个因素。
问：市场上医药主题的产品特别多，你觉得自己相对于其他基金经理的优势是什么？从收益来讲，主要是行业分布、个股选择还是交易上创造的超额收益多一些？
吴兴武：这个问题我也总结过，如果归纳为一句话，就是把研究转化为业绩的能力更强。这么讲比较抽象，医药行业真正做研究的基金经理和研究员比例非常高，这是因为这个行业长期好，好的行业会吸引更多人愿意研究，可研究的内容非常多。很多基金经理和研究员研究能力非常强，可能各自有不同侧重点，但也有共同点，所以大家在研究层面的差异不太大，好些同行的研究深度和广度强于我。
最近一年，我管理的医药主题基金排名相对靠前，可能更多是对股价变化的理解有更深入的体会和思考。比如股价为什么涨或跌，一个组合应该怎么配置，其他基金经理讨论的是一个股票什么时候买、什么时候卖。但我不是从这个角度，我会考量这只股票长期基本面、阶段性估值、市场对它的认知程度以及其他因素，综合判断这只股票在我的组合里占多大权重最合适。如果现在这只股票的仓位超过我认为合适的权重，就会适当减持，如果仓位少了的话，我会以买入的方式实现配置。
这背后更深层次的原因是在所谓长期价值投资和阶段性做波段中，我认为长期投资的Alpha更强，大部分人做交易的损耗更大。所以往往会出现一种现象，一只股票我没有持仓，它涨了很多，一般人会觉得很沮丧，但我不会那么沮丧，甚至有时觉得这又体现出自己相对收益的地方。如果不是长期很好、有Alpha的股票，在冲高过程中会吸引很多资金进去，这些资金有可能最后是亏钱的。我虽然没有赚到这个钱，但也没有亏掉这个钱，这就是我的相对收益。
问：2010年陆续有基金公司发行医药基金，2014-2018年，主动管理医药主题的基金跑赢指数的情况相对比较少，一些比较优秀的基金经理能长期跑赢，但从整个市场来看很难长期跑赢。2018年到现在，所有公募基金几乎普遍跑赢指数，很难用所有人同时进化的概念来解释这个现象。从行业发展或者个股变化的情况来说，你对这个事情有什么看法？
吴兴武：我觉得那段时间既有医药行业层面的原因，也有A股市场投资者结构变化的原因。展开来讲，就是医药行业2016、2017年，尤其是2017年开始逐渐形成新一轮主线，二级市场这一轮主线伴随着医药行业很大的变化。药监局对新药审评速度，包括的速度在加快；类似的情况，上市申请时间也明显缩短。新药上市审评加快会导致很多公司新药上市速度比较快，这正好契合仿制药降价明显体现，逼着很多企业做创新药，原先有优势的企业更有优势。因为有更多创新药可供他们做未来现金流折现，二级市场的估值方式也会发生变化。以前一个企业说要做创新药，市场也没有办法给它估值，因为时间周期太长，但现在可以给它估值了，所以估值也会提升。
好的企业Alpha在增加，以国内某药企为例，从2016年30倍左右的估值提升到现在70倍左右，中间还有持续复合每年30%业绩的增长，这就是4-5倍的涨幅。但是2014-2017年不太具备这样的现象，当时好的企业和差的企业差异度没那么明显。
问：你认为好公司的估值提升空间还有多少？上面你提到国内某龙头药企从30多倍提到70多倍，业绩增速比较稳健，估值提升的空间怎么判断？
吴兴武：挺难判断的，估值是结果，不存在客观上合理估值的概念。从绝对估值的角度算一只股票的价值，不同的假设之下，可能30倍，可能50倍，也可能是80倍。客观来讲，特别高的估值未来的收益肯定是收窄的，但不能仅仅以估值水平来评估一只股票是不是涨到位了，估值只是市场趋势和行业趋势推动下的结果。
问：能否推荐一本书让大家学习一下，提高对投资的认识？
吴兴武：我看书不是特别多，推荐两本书，一本是麦肯锡的《价值评估》，偏专业，我以前不是学经管的，但也能看，这本书从头到尾谈论回报率、价值的重要性，谈论ROIC指标的重要性，举了很多例子，还做了很多归纳和统计，让我们形成对于价值的补充和理解。另外一本《乌合之众》，股市中的许多群体性行为，都能在这本书中得到印证。
(文章来源：广发基金)