连涨下怎么看下半年行情？专访业内大佬

　　2020年特别的一年，今年市场到底怎么回事？上半年发生了什么事情？特别是科技股这块上半年又是怎样的故事？

　　张忆东

　　三个方面

　　第一全球方面

　　因为疫情全球投资者对于经济是偏保守的，但以美国为例，科技股不仅不受疫情的影响，反而受益于疫情所带来的云端社交往来的一些突破。所以美国的科技股从3月份之后就掀起了轰轰烈烈的上涨，带动了全球科技股的潮流。

　　第二，从国内角度看

　　中国的科技股其实也体现出相似的状态，一方面是新的消费模式如互联网相关的新消费模式、新云端办公的涌现。另一方面，政策刺激加大，不单单是传统的财政政策、货币政策的倾斜，还包括积极地利用多层次资本市场，给予了中国这些科技行业支持，在线娱乐和互联网的应用相关的领域展现出了估值和盈利的双抬升。

　　第三，看长期

　　刚才讲的都是短期状况，看长期大家都心知肚明，中国在转型在升级，所以能够有助于效率提升的这些细分领域，无论是5G、半导体、新能源车为代表的精密制造，大家都给予它更多成长溢价。上半年的整个科技股是有基本面支撑的，所以上半年上演的是科技股的结构性牛市。

　　茅炜

　　我觉得今年上半年科技股行情还是分了三个阶段，一个是在年初疫情前，消费电子、半导体还是延续着去年向上的势头。春节期间受到疫情影响，节后有一段时间的短暂回调，在海外疫情爆发之后国内半导体创了新高。最近指数又重新创了一个新高。疫情之后大家其实是向确定性、行业景气去参考估值的溢价。投资者在选择标的的时候明显在往两端找，一端是业绩高增长，一个是好公司和好赛道，这两类标的投资者都是给了非常高的溢价。

　　2、下半年的时点A股应该怎么去展望？接下来的投资机会来自于何处呢？

　　张忆东

　　我认为这波“牛市”，最核心的主线是科技驱动，它的基本面逻辑还是很清晰的。

　　刚才讲了上半年的科技牛市是全球性的，而且总体来说还是比较健康的。展望明年或者未来的两三年，我们就需要从全球的大类资产配置、全球经济的角度以及从中国本身的经济发展的角度来去分析这个事情。

　　第一跟大家聊一聊对海外的展望

　　跟大家聊一聊对海外的展望。总体来说海外的疫情不止、刺激不止，增量的流动性宽松最猛烈的时候已经过去，可是存量的流动性是异常泛滥。所以海外资金的外溢效应在下半年还是会非常明显。7月份以后，明显感觉到外资对于中国A股的配置更进一步踊跃了。一方面美国疫情爆发和经济重启的政策，导致它疫情还比较糟糕的基本面在改善，包括就业数据各方面都有所改善。所以在这种情况下，美国市场在下半年很难出现3月份的股灾，不太可能有太大的系统性风险。，美国经济只是一个在寻底的过程，争取平稳，估值很贵，因为标普500的动态市盈率已经接近历史的最高值。所以我们判断，美股向下的系统性风险也不大，目前估值贵，振荡必然会加多，所以性价比变得比较糟糕一些，美股依靠着科技股的巨头来支撑他们的行情维持一个宽幅振荡。

　　即便如此，我认为投资者会关注性价比更高的资产，相比较而言中国的性价比会更高一点。在上半年大家会担心中美的大国博弈以及地缘政治方面的影响。经过了半年的消化梳理，这些可能会让位于中国经济复苏，因为中国经济复苏才是全球资产配置的更关注一个变量。资金的外溢效应会有利于A股和港股最优秀的中国资产估值的修复，它的配置的吸引力进一步的提升。所以在这种经济低迷、利率低位，流动性异常宽松的情况下，谁的复苏的趋势确定，谁的基本面更加明朗，谁就成为宠儿。

　　第二落实到中国的宏观经济

　　落实到中国的宏观经济，5、6月份的PMI数据已经表明了中国经济基本恢复常态，而且从最新的6月份PMI数据来看，15个大项里有11个购进价格都已经向上反弹。这反映了需求的修复还是蛮快的。所以我们认为下半年有科技含量的一些会成为有较大预期差的地方。而且今年会面临着新一轮的库存周期的抬升，所以下半年库存周期将会呈现一个弱复苏，对于科技龙头，对于一些先进制造业的龙头，我们倾向于说带来了业绩跟估值的双弹性。从长期看，中国的机会其实是三架新马车一是科技创新，二是内需驱动，三是改革开放、制度红利。过去20年城镇化、工业化是核心驱动，而未来的十几年甚至更长时间带动全要素劳动生产率提升的其实最核心的，那个变量就是科技创新。

　　所以不论是短期是不是有一些风格的再平衡，从长期的纬度看最确定的还是科技股的龙头。这是我讲的主脉络。

　　补充一点，从估值的差异性的角度来说，金融地产为代表的传统行业的核心资产，在上半年的相对收益跟消费医药差距太大，而且估值又是在历史低位，所以我们当时说可以怀一点怜悯的心，立足于长期，立足于全球资产的再配置，配置这些中国最优秀的传统行业的核心资产。现在怜悯的心有点变成“贪婪的心”，大家似乎又开始兴奋。没有科技创新，对地产、金融其实是无源之水，只有科技为驱动的新的增长点带动中国的高质量发展，其他传统行业的价值股才能够有估值的修复。也就是说近期的一些过度投机的情绪，可能在三季度会受到一些振荡调整的压力，长期科技驱动的这样一个主脉络应该不会大的变化。这就是我对于下半年的一些看法。

　　茅炜

　　对于不管是个人投资者还是机构投资者而言，从中长期的纬度看要投入到哪一个领域，只要回答一个问题，中国经济这艘大船未来到底靠哪一个行业来驱动？有很多人说过去30年买房子最挣钱，因为过去房地产确实在很多时候都成为了中国经济增长的一个非常重要的确定点。当我们的经济出现整体增速放缓，甚至是由于疫情影响，我们出现了极低的单季度GDP增速，地产定力仍然非常强，这个背后的最大原因是这个行业已经度过了供不应求的大的阶段，其实绝大部分的人都已经达到了居者有其屋的状态。我非常同意刚刚忆东总说的，未来中国经济增长的最大驱动力来自于科技，尤其是、科技战之后，所有人都看到我们在一些基础学科领域的欠缺。我们有一种创新是应用创新，但这是锦上添花的东西。真正核心的是技术创新，我们一定要去发展属于中国自己的硬科技。所以我科技这个大的趋势一定是未来2、30年甚至更长时间的主线。

　　上半年到现在市场表现都还是不错的，成交量也放大。特别是大金融等板块最近表现比较出众，甚至市场上已经喊出“牛市”了，对于科技股是不是不利的影响？

　　张忆东

　　第一点

　　我们认为短期的风格再平衡是合理的，虽然我认为科技牛是很健康的，并不是因为科技股太贵，而是因为金融地产大家给它的预期太悲观了。银行、地产A股的分红收益率超过4%的比比皆是，而港股的分红收益率超过6%的都是比比皆是。所以说全球水那么多，资产配置的逻辑迟早会向这些洼地有一定的回流，这叫大河有水小河满，大河无水小河干。我一直是把科技牛市作为这轮行情的主脉络是干流、是大河。所以大河有水的话，它一定把支流填满，而金融地产是支流。最终从基本面的逻辑来说，市场应该是被科技牛所带动的，它不是个切换，而是一个牵引，也就是说金融地产是阶段性的对过度悲观的预期做一定修复。

　　第二点

　　和历史的估值切换相比，这一次我倾向于不是你死我活的斗争，因为在2009、2010年也好，还是14年的4季度，往往是金融地产一起来，成长股特别是科技股就大跌，这次不太一样。一是全球钱也足够多，缺少好资产，所以优秀的科技股大家也有坚定的持仓的意愿。所以它是风格平衡而不是你死我活的斗争，彼此交相辉映也有可能。

　　第三点

　　我们是觉得长期来看，科技股选股难度坦率说比金融地产难，因为金融地产基本上最优秀的是哪些，大家都心知肚明，它经过了几轮的周期循环，商业模式都很清晰了。所以金融地产反而适合普通投资者参与，一旦它的估值达到一定合理的位置的时候，就会进入到振荡期。科技股特别是硬科技股真的叫没有金刚钻无法揽瓷器活，所以我一直都不建议个人投资者自己去参与，而是应该把资金交给专业的投资者，他们关注的是基本面、未来增长的空间，核心竞争力。所以对待科技股的核心资产和传统行业的核心资产应该是两种思维，不要过度期待金融地产为代表的传统行业的核心资产过度的泡沫化。因为它基本面、资金面、监管环境其实跟过去的十几年是不一样的。对待科技股的核心资产是要关注有真实的科技竞争能力，有研发投入能力，能够掌握最先进的具有国际竞争力的公司，我认为恰恰是需要专业的基金经理来帮大家来梳理的。

　　茅炜

　　其实以金融为代表的这些周期股，大家已经给它太多的对于经济未来增长不及预期的悲观的判断。只要这个悲观的预期略有修正，其实估值的修复空间就是存在的。与其说让这个市场两极分化更严重，让科技和成长股进入整体泡沫区，这个市场反而会更加危险。目前肯定有个别的公司略有泡沫，整体而言这个市场还是非常健康的。我们觉得大家买入科技、成长、消费大的逻辑其实仍然是存在的，这些行业可能仍然是带动中国经济未来成长的一个最主要的动力。我们很难肯定中国经济未来能够成长，我们去否定真正拉动中国经济未来成长的这几架马车，这是一个很自相矛盾，逻辑上无法自洽的一个假设。

　　很多投资者又看好又同意科技长期的发展，但他们会说科技估值已经很高了，还会回调，刚才你们两个也都说了，针对科技估值高，咱们能再简短地说一下打消投资者的疑虑吗。

　　张忆东

　　第一点，估值方法换一换。

　　对于成长性明确的科技股，不能用PE进行估值，可以从远期现金流的折现，从行业空间来倒算。跟所谓的价值股最大的区别就是科技所引发的成长性。

　　第二点，就算估值方法依然用PE，那么不要跟价值股来比，跟自己比。

　　或者与相似的行业进行国际对标，比如说中国的互联网跟美国的互联网，中国的一些新能源车跟特斯拉进行比较，这个可能同类进行比较更加合理一些，并且考虑业绩增长之后的估值来进行全球的对标。

　　第三点，要根据不同的时间阶段。

　　这个公司它究竟是初创期、萌芽期还是高增长期或成熟期，这是不一样的。比如成熟期的科技股就可以用PE进行估值，高速增长的这个阶段可以用PEG估值。所以谈估值本身没有意义，关键还是在于它的竞争力和盈利能力。，一是要考虑流动性环境，二更重要的是考虑基本面的增长动能。

　　茅炜

　　我觉得用一句比较俗套的话说就是用发展的眼光看问题。尤其对于科技股来讲，科技这个行业就是变化比较快，有些是高成长有些也带有一定破坏性和毁灭性。从投资的角度来讲，我们想去寻找能够破坏旧的产业结构带来新的产业结构，能够独占市场的公司。这些公司在初创期很难去给到一个合理的估值，尤其PE基本上是没有办法看的，它每一项技术、每一个产品都有一个逐渐被市场认可，抢占市场份额，赢家通吃的过程。我们确实可以用很多种估值方法去综合进行比较，但这个公司的赛道、这个公司未来的发展前景肯定比它当下的静态估值来的更加重要。

　　流动性宽松的宏观背景，对房地产和股市有怎样的影响呢？

　　张忆东

　　第一

　　这次看房地产有一个跟过去十几年最大的不同，就是今年经济压力这么大，却没有用刺激房地产作为托经济的一个主要手段，还是强调房住不炒。以前只要经济不好就放松一些政策，大家一看就知道这是房地产加杠杆了，房价就涨了，今年看不到。所以我认为今年从资产配置角度，有别于过去20来年，资本市场重要性其实大大增强了，更加希望资本市场作为优化资源配置的核心枢纽的地位。现在明显的资本市场赚钱效应起来了，它的赚钱效应甚至比楼市的赚钱效应更加明显。

　　第二

　　双向扩容，资本市场深度广度进一步增加，成为经济转型、科技创新的一个重要的推动剂。所以很可能历史上熊长牛短的格局会在未来被打破，也就是说资本市场它在优化资源配置的作用更加明显，所以结构性的行情走的可能会更稳。所以我们不倾向于说立马会来一个疯牛，这个概率很低的，行情可以振荡向上，走的时间更久。所以中国现在要吸取日本在80年代的一个惨痛教训，千万不要房价迎来了一轮暴涨，特别是三四线城市房价暴涨会导致社会矛盾激化，产业空心化。资金引入到资本市场则不然，反而更加促进大家创业，因为创业以后可以通过资本市场进行变现，科技的创业者可能就是在车库里边创新，通过资本市场反而会成为佼佼者。这是一种对经济的驱动逻辑，所以我倾向于资本市场更受益于我们的定向的宽货币、定向的直达型的、创新型的货币政策。

　　茅炜

　　我觉得第一，钱放出来一定是趋利的，哪里能赚钱它就去哪里，这个是很正常。

　　第二，我们应该把这个问题放在一个大的时代背景下去看，过去20多年，我们发展重工业、传统制造业的房地产业，融资方式更多通过间接银行信贷。现在我们看到什么？未来以科技创新作为一个最大的经济增长拉动力度。企业是很难通过间接融资来满足发展需要，需要直接融资。资本市场的重要性其实有非常明显的提升。我们可能会觉得说IPO企业多了，会不会对于资金有分流有压力？这个都是一个阶段性短期的问题，我们应该看到的是整个融资结构在发生非常重大的变化。意味着好的企业一定要在资本市场上被给予一个更高的定价，通过直接融资市场降低融资成本，让它能够更早地获得更多的资金去帮助它的研发投入，让它进入一个发展的快车道。

　　我们再请两位大咖再送给粉丝几句话！

　　张忆东

　　把握住这一次中国的科技牛市，并且实现财富的保值增值，有一个小提醒，风物长宜放眼量，不要追涨杀跌，千万要改变思维。所以如果可以的话，还是要选择像南方基金茅总这样子有经验的这种好的基金经理进行定期定投，我认为这个才是获得长期有效资产增值的一个比较稳妥的方式。

　　茅炜

　　我觉得对于很多个人投资者而言，其实非常理解大家急于获得资本利得的心情。其实投资这个事情一直都是一个需要时间来体现的过程。我们很希望我们的客户能够信任我们作为专业的机构投资者存在的意义，给予我们足够多的时间，来帮助大家实现这个资产的稳定的增值。

　　(文章来源南方基金)