杨德龙：深度解读2020年巴菲特致股东信

　　巴菲特在北京时间周六晚间公布了一年一度的致股东信，以及伯克希尔-哈撒韦公司年报，引起全世界投资者关注，很多投资者会根据巴菲特的信来学习股神巴菲特在未来布局中的一些投资策略，在此，我对这封信的要点做个分析，供各位投资者参考。

　　众所周知，巴菲特的信是巴菲特和股东沟通的一个重要的通道。很多价值投资者，包括我每年都会去奥马哈参加巴菲特的股东大会，按惯例，定在5月份第一个周六举行，信中说明，今年已定在5月2日，届时我会带一部分志同道合的价值投资者再赴奥马哈参会，第一时间把巴菲特价值投资理念和重要观点传递给大家，会后还会一起走进华尔街，拜访国际金融机构。

　　依照惯例，第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比，2019年伯克希尔每股账面价值的增幅是11％，而标普500指数的增幅为31.5％，公司业绩增幅大幅落后于标普500指数的主要原因是2019年美股不断创新高主要是科技股的推动，虽然伯克希尔有苹果和亚马逊等科技股，仍然还是以消费和金融股为主。长期来看，1965-2019年，伯克希尔的复合年增长率为20.3％，远远超过标普500指数的10.0％，而1964-2019年伯克希尔的整体增长率是惊人的2,744,062％，而标普500指数为19,784％。（详细数据见附图）

　　本次公布的伯克希尔·哈撒韦的2019年年报显示，2019年全年归属伯克希尔哈撒韦股东的净利润814.17亿美元，相比之下上年同期净利润为40.21亿美元。

　　其中第四季度净利润为291.59亿美元，较上年同期的净亏损253.92亿美元实现扭亏；A类股每股收益1.7909万美元，好于上年同期的每股亏损1.5467万美元；B类股每股收益11.94美元，好于上年同期的净亏损10.31美元。伯克希尔哈撒韦公司第四季度现金储备为1279亿美元，略低于三季度的历史最高点1280亿美元。2019年第四季度，巴菲特回购了22亿美元伯克希尔股份，创单季新高，去年全年的总回购额达50亿美元。

　　巴菲特一直重视对自家股票的回购，通过大量回购伯克希尔的普通股来提高每股收益，从而实现对股东的回报。在2019年回购的金额并没有达到之前市场的预期。巴菲特在信中解释说，随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价价值折扣扩大，我们可能会更加积极地购买股票。不过，我们不会在任何价位支撑股价。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利的，我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。

　　去年股票回购的量低于预期，我认为主要的原因还是由于美股在去年出现了大幅上升，三大股指不断创历史新高，导致股价明显高于账面价值。根据巴菲特的一贯的做法，一般是在股票的价格高于账面价值，低于他对公司价值估计的时候，才会进行大量地回购。回购会让公司的EPS上升；会让每股账面价值下降。伯克希尔在去年账上拥有1279亿美元的天量现金，巴菲特并没有用它来进行大量的股票回购，我认为主要是和伯克希尔·哈撒韦股价较高有关。

　　在大量的收购上，去年收购的动作并不多，我认为主要还是由于去年是美股整体上是牛市，没有到一个让巴菲特心动的价格。巴菲特曾说，“股灾是上帝送给价值投资者的礼物，”只有在股灾发生的时候，才有机会按特别低的价格买入心仪的股票。很明显，去年巴菲特没有找到更多这种被低估的公司，去年的收购并不多，将来巴菲特表示还会继续举行重大的收购，由于现在股价还较高，所以还需要等待一个时机。这正是股神巴菲特的成功之处，在市场疯狂的时候进行减仓，来保留大量的现金；而在市场低迷的时候大量地抄底，从而获得了长期满意的回报。

　　在这次信中，巴菲特幽默的将收购比作结婚，称大部分婚姻是美满的，但有些让他悔不当初。巴菲特在股东信中表示，收购公司就像结婚，，婚姻都是从美好的婚礼开始的，可是后来，现实就和婚前的期待大相径庭了。有的婚姻比婚前双方希望的更美满。还有的很快就让双方的幻想破灭。

　　巴菲特在股东信中表示，我们不断寻求收购符合三个标准的新企业。，它们的净有形资本必须取得良好回报。，它们必须由能干而诚实的管理者管理。，它们必须以合理的价格买到。巴菲特去年此时曾表示，他正在寻找“大象级”收购，价格过高阻止了他进行大笔交易。一年前，巴菲特写道“那些拥有得体恒久前景的企业，股票价钱都已经高入云霄。”

　　巴菲特说，我和芒格想要确保伯克希尔在我们退休后保持繁荣发展。芒格持有的伯克希尔股份超过其家族的其他任何投资，而我的全部净资产中有99%以伯克希尔股票形式存在。我从未出售过任何伯克希尔持股股票，也没有计划这样做。我的遗嘱目前明确指示其执行人以及管理我的财产的受托人——不得出售伯克希尔股份。

　　关于对于未来市场走势的看法，巴菲特在股东信中表示，芒格和我无法预测未来利率走势，但如果在未来几十年内都接近于当前的利率，并且公司税率也保持在现有低位附近的话，那么几乎可以肯定的是，随着时间推移，股票的表现将远好于长期的固定利率债务工具。

　　下表所列出的是截至去年年底巴菲特所持市值最大的15只普通股，总计持股市值2480亿美元（见附表）。

　　可以发现，巴菲特近几年大量买入苹果公司，并且多次表示对于苹果CEO库克以及苹果公司的看好，并且苹果作为全球智能手机的领跑者，账上拥有大量的现金，苹果也逐渐从纯科技股转变为科技+消费类的股票，具有了巴菲特选股的特征，是巴菲特进行了大量的增持。巴菲特买入苹果之后，苹果股价不断地创出新高，一度是全球最大市值的公司，从而为巴菲特投资组合贡献了巨大的利润。

　　去年，苹果股票就呈现上涨的趋势，单单去年第四季度就上涨了约 30%，整年累计涨逾 90%，这也为巴菲特带来丰厚的收益。年报显示，苹果股票继三季度被减持 0.3% 之后，巴菲特在第四季度继续减持价值超过 8 亿美元，约 1.5% 的苹果股票。但截止至 2019 年底，巴菲特仍然持有约 2.45 亿苹果股票，总价值超达到736亿美元，稳坐苹果最大股东之一的宝座。

　　巴菲特之所以选择少量减持苹果股票是出于调仓换股的考虑。去年第四季度，巴菲特分别斥资 5.49 亿美元和 1.92 亿美元，买入了连锁超市 Kroger 和生物制药公司 Bighen 约 2.4% 和 0.4% 的股份，这一总的买入金额刚好与卖出苹果股票回收的资金相匹配。

　　在信中，巴菲特通过引用埃德加·劳伦斯 · 史密斯（Edgar Larence Smith）在《普通股的长期投资》的话强调保留盈利的力量，复利增长是惊人的。着名经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）说“我一直读完全书，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，也是最重要的观点到底是什么。那些真正优秀的工业企业管理层是不会将他们每年所获的利润都全部派发给股东的，这是一个基本原则。哪怕不是所有年景，至少在好的年景下，这些企业都会留下一部分利润，将其重新投入到其业务本身。这样就创造出一种有利于可靠的工业投资的复利运营模式。经年累月，这笔可靠的工业财富的真实价值就会以复利速度增长，更不必说股东们还得到了源源不断的股息。”得到了这位经济学大家的加持，史密斯一夜成名。

　　在史密斯的这本着作出版之前，保留盈利的做法居然会让股东们都感到不满，这样的逻辑，今人已经很难理解了。毕竟，我们现在都知道，当年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能够积累起令人瞠目结舌的巨大财富，靠的就是保留住很大一部分企业盈利，将其投入未来的成长，创造出更大的利润。事实上，不光是这些巨头们，在全美的范围内，真不知有多少具体而微的资本家们是靠着重复同样的剧本而发家致富的。

　　不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓，到今天，保留盈利用于再投资的数学公式都已经被大家充分理解了。曾经被凯恩斯评为“新奇”的观念，对于现在的高中生都已经是常识了——将储蓄和复利结合，就可以创造奇迹。

　　巴菲特说，在伯克希尔，查理和我一直以来都高度重视有效地运用保留盈利。有些时候，这份工作其实是很轻松的，可是在一些时候，这份工作用“困难”来形容都嫌不足——尤其是我们面对着体量巨大，而且还在持续膨胀的现金的时候。

　　关注一下股神继承人的问题。巴菲特到今年8月就将年满90周岁了，到底该由谁来继续他的衣钵，一直是伯克希尔股东们最关注的问题之一，可是巴菲特却偏偏讳莫如深，只是说继续者将从公司内部发生。

　　现在看来，阿贝尔（Greg Abel）是最可能的人选，而库姆斯（Todd Combs）则是潜在的黑马。阿贝尔现年57岁，是伯克希尔副董事长、伯克希尔哈撒韦能源（Berkshire Hathaay Energy）董事长。库姆斯49岁，是一颗伯克希尔正在升起的新星，掌管公司一部门股票投资组合已经九年，去年年底被任命为伯克希尔重要的车险子公司Geico的首席执行官。

　　回到A股市场，虽然中国经济和美国经济发展的阶段不同，未来经济从高速增长阶段进入中速高质量增长阶段，行业利润会向龙头公司转移，头部公司会获得越来越多资本的关注。白龙马股仍然是我坚定看好的方向，建议投资者积极地进行配置，这也符合巴菲特的投资的理念，即选择行业龙头公司并进行重仓，通过长期持有来获得资本的积累。

　　实践证明价值投资是取得长期投资成功的法宝，价值投资最根本的有两点第一，要选择有价值的公司，例如我之前一直推荐的白龙马股，以及一些真正的成长类的成长型的公司。

　　第二，要选择一个比较低的价格，特别是在股灾的时候买入，能够贯彻价值投资，才能真正获得长期投资的胜利。

　　我一直是价值投资坚定的倡导者，也是坚定的践行者，希望能够让价值投资在中国A股市场深入人心，让更多的投资者加入到价值投资者的行列，真正获得这轮慢牛长牛行情的收益。