中信保诚基金2020年债市策略：债牛基础不改 坚守

　　展望2020年，全球经济下行压力不减，需求下行，叠加关税影响，外需面仍面临进一步下行。国内方面，经济增长将面临中枢下台阶的过程，压力明显加大；预计CPI受猪价的影响将呈现前高后低的走势，PPI将保持零左右的轻度通缩；而随着明年经济增速进一步放缓、CPI通胀从高点逐步回落、中美谈判阶段性落地，货币政策宽松的条件将逐步具备。

　　目前货币宽松明显低于预期，也增加了基本面的不确定性风险，债牛基础仍在，利率债收益率仍将有所下行；资产荒仍将演绎，利好高等级信用债；转债方面，可保持参与度，我们对股市中长期乐观，目前转债估值仍然合理，结构上继续坚持内需+成长的大方向，个券选择上要求业绩增速稳定+安全边际的品种。

　　全球宏观货币宽松和经济放缓的恶性循环

　　2019年以来，全球经济增长放缓，全球央行掀起新一轮降息潮，但货币宽松不仅难以解决结构性问题，反而加剧了经济不平衡，发达国家陷入货币宽松—贫富分化—经济下行的恶性循环。

　　国内宏观经济增速面临下台阶

　　2019年以来，面对复杂的国内外宏观环境，中国的货币政策思路仍以疏通传导机制为主，并未出现明显放松，全年利率走势整体以震荡为主。展望2020年，我们预计经济增长将面临中枢下台阶的过程，未来或将逐步进入5.5%左右为中枢的波动区间，压力明显加大；预计CPI受猪价的影响将呈现前高后低的走势，PPI将保持零左右的轻度通缩；而随着明年经济增速进一步放缓、CPI通胀从高点逐步回落、中美谈判阶段性落地，货币政策宽松的条件将逐步具备。

　　1） 外需面临下行现阶段国内出口与全球需求依然高度相关，今年仍有部分抢出口的支撑，明年关税压力将影响全年，叠加全球需求下行，外需面临进一步下行。

　　2） 投资整体下行2020年地产投资预计将持续从目前的高位回落；制造业投资受贸易战的影响仍将疲弱；经济周期下行下，基建对冲力度有所加大，但地方政府债务的约束加强导致基建的回升仍将较为乏力。

　　3） 消费低位企稳2020年消费受到地产的拖累或有所减轻，但由于经济增速下台阶将导致居民收入趋于下行，预计消费将在低位企稳。

　　通胀走势CPI冲高回落；PPI通缩延续。

　　1） CPI 冲高回落。受猪肉价格的影响，CPI或将在2020年1季度达到阶段性高点，随后下行，预计全年CPI均值为3.5%左右。

　　2） PPI 通缩仍将延续。中性假设下，PPI走势也将在1季度达到阶段性高点后回落，预计全年PPI均值为0%左右。

　　货币政策短期宽松有所制约，中期看仍需降息

　　1） 政策短期保持定力。展望四季度到明年1季度，在猪价价格的推升下，CPI将从3%以上上行至接近4%左右，未来降准仍有空间，但动用价格工具和大额净投放的可能性较低。

　　2） 中期看仍需降息。中期来看，虽然LPR报价有所下降，但仅引导新增企业贷款利率，且LPR下调传导至实体经济加权平均贷款成本下行的有效性尚需验证。如果实际利率继续走高、遏制融资需求，则显然有必要通过下调MLF利率进一步疏通LPR的传导机制。

　　2019-2020年主要宏观经济指标预测

　　CPI受猪价影响中枢抬升，节奏上前高后低，PPI保持零左右的轻度通缩。实际GDP增长放缓，名义GDP增速上行。货币政策方面，预计2020年中之前宽松空间较为有限，下半年宽松步伐有望加快。财政政策方面，预计赤字率上调，地方债继续扩容，减税力度大概率不及今年。

　　投资策略债牛基础不改 城投债可适当下沉资质

　　利率策略震荡调整后仍有机会，债牛基础仍在。全球经济放缓、国内经济增速下台阶，银行、保险等配置机构的资产荒仍将持续，决定了债牛基础仍在。目前货币宽松明显低于预期，也增加了基本面的不确定性风险，延长了债牛的时间。预计2020年，随着经济增速下行、CPI通胀见顶和货币政策的逐步宽松，利率债收益率仍将有所下行。

　　信用策略资产荒仍将演绎，利好高等级信用债。考虑到低等级信用债进一步下行需看到企业基本面或者融资面的改善，策略上仍应坚持以中高等级信用资质为主，在此基础上建议挖掘结构性机会。

　　机会挖掘城投控制久期基础上可适当下沉。经济下行压力加大下，基建是稳增长的主要抓手，城投合理再融资需求得到肯定，短期出现公募债违约的可能性大幅下降；，地方隐性债务化解工作逐步推进有利于降低短期风险暴露概率，专项债新政也利好基建融资，可以对城投债适当下沉资质，但鉴于经济下行中，城投刚兑信仰的长期风险未除，建议对于中等资质城投的投资要以中短久期为主。

　　转债策略平衡仓位，好中选优。目前转债市场估值仍处于合理水平，尽管宏观经济整体较弱，微观企业盈利预期可能面临下修，“房住不炒”的背景下股市对和居民财富的重要性均有所增强，我们对股市中长期保持乐观，建议整体需要保持平衡仓位，行业选择上侧重科技成长和早周期品种，个券选择注重业绩+政策导向，如启明（网安龙头）、南威（阿里系和中电科入股），以及银行转债（张行、光大、浦发）。