国寿安保基金2018年策略：股市或迎慢牛 波动率略
—国寿安保基金管理有限公司研究部研究员
李博闻，CFA 王维维 李辉 章灵侃
近期，国寿安保基金发布2018策略报告。国寿安保基金认为，2018年宏观经济平稳，物价温和上涨政策仍将延续2017年的格局，流动性略偏紧，或迎来慢牛格局，但波动率略有上行，债市长端利率仍在筑顶过程中，风险尚未完全释放，后半年市场可能有所缓和。
一、宏观经济回顾与2018年经济展望
2017年全球宏观经济继续处于温和复苏，经济持续扩张，通胀总体温和。尽管有大选后政策不确定性和飓风影响，美国经济复苏态势强劲；欧元区经济继续改善，宽松的货币政策已经开始出现边际的收紧；日本经济温和复苏，通胀水平也有所改观。新兴市场经济体总体增长较快，由于石油等大宗商品价格回升，俄罗斯和巴西经济逐步企稳，但仍面临调整与转型压力；受税收改革等因素影响，印度经济略有放缓。在全球总需求增长仍较缓慢、发达经济体货币政策可能转向的背景下，许多新兴市场经济体仍面临外需疲弱与跨境资本波动等潜在风险，存在调整与转型压力。整体上看，2017年全球并未出现大量“黑天鹅”事件，尽管少量经济体出现了一些反复，整体经济处于复苏向好过程中。
中国经济整体平稳运行，经济增长略超出市场预期，通胀平稳，政策是全年主要变量。从经济逻辑上看，2017年宏观经济运行平稳，主要的边际向好因素来源于地产、出口和财政。一是地产投资与销售均明显高于前期预期，这与城镇化延续、棚改货币化加速和地产库存去化效用显现有关；二是出口出现显着恢复，这与全球通胀反弹下大宗出口型新兴市场国家经济快速反弹导致的需求反弹、发达国家经济延续向好、人民币汇率前期大幅回落有关；三是财政支出显着增长，这与土地供应加速、经济名义增速维持高位有关。整体来看，消费增长稳健，投资增长稳中略缓，进出口较快增长，中国经济结构调整正在取得积极进展，经济对第二产业的依赖下降，第三产业的拉动力在增强；增长对基建和房地产投资的依赖有所下降；新兴产业发展动力不断增强。物价方面，居民消费价格温和上涨，生产价格涨幅有所扩大。
数据来源：万得数据来源：彭博
从政策逻辑上看，2017年仍延续供给侧改革的大逻辑，与2016年“去产能”+“去库存”的核心任务相比，2017年主要增加了“去杠杆”的任务。全年政策可以定性为“防风险为主线”，货币政策全年中性偏紧、信贷政策表内减压和表外快速收紧、财政政策延续宽松、金融监管政策持续高压、地产调控因城施策但不触发系统性风险，整体政策基调略偏收紧。在此环境下，经济活力有所释放，企业盈利尤其是传统重资产行业的盈利大幅反弹，行业集中度快速提升，企业开始降杠杆，资源利用效率提升。数据来源：国寿安保基金整理 中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。但仍需要看到，经济结构性矛盾仍在，结构调整和改革任重道远，防范金融风险和去杠杆的任务仍然艰巨。当前经济稳中向好，一定程度上受全球经济复苏背景下外需回暖以及国内库存回补的推动，企业效益改善主要集中在煤炭、钢铁、化工等上中游行业，民间投资活力仍显不足，部分短板领域瓶颈尚未打破，总杠杆水平仍然偏高。我们预计，十九大报告为中国经济指明了未来5年甚至更长远的发展方向，供给侧结构性改革为主线的政策逻辑仍将延续，经济仍有望稳中向好。
展望2018年，全球经济仍有望温和向好。美欧日三大经济体继续同步增长，同时通胀温和回升，整体外围市场环境对我国有利。美国劳动力市场已经接近充分就业，GDP增长已经接近潜在增长率。考虑到潜在的减税措施落地影响，2018年GDP和CPI增速可能小幅上行。货币政策也将持续的收紧。欧元区仍在复苏过程，低基数、货币及财政扩张是过去几年欧元区经济复苏的主要推动力。其中货币政策的收紧幅度在明年9月前比较确定，多国大选结束后2018年财政扩张概率相对较大。日本经济同步复苏，但主要仍是依靠政策刺激，经济的结构性问题仍未解决。新兴市场2018年增长前景整体乐观，主要因为外需稳健、大宗商品价格回升。受美联储持续加息的影响，2018年主要新兴经济体货币政策也面临趋紧的压力。
明年三大需求中，消费需求是稳定器。增速或保持平稳，但结构上会出现亮点。从数据来看，2015年起消费还是稳中趋缓，尤其是实际同比是一个缓步下台阶的过程，消费并非与宏观经济走出不同的趋势。但是限额以上的零售其实已经出现了一个小幅的趋势上行，因此我们估计消费实际上出现了一个集中度提升的过程，这或许也能印证消费升级的加深。具体表现有：三四线及农村市场消费升级逐渐体现；人的城镇化和人口结构的变化（80和90后消费占比的提升），带来了消费倾向出现缓慢的上行；棚改、扶贫、新农村建设带来一定的收入效应和消费升级效应。名义GDP增速的反弹或滞后一年体现在人均收入上，也有效的支撑了2018年消费的平稳。数据来源：万得 投资需求方面，地产投资中枢或仅小幅回落，制造业投资平稳，基建投资不会大幅回落。首先，地产投资将迎来温和回落，但幅度有限，商品房销售温和回落概率较大，棚改边际贡献小幅回落。从负面看，地产销售已累计28个月正增长，进入政策冲击和需求释放后的回落阶段。另外棚改的影响也有所回落，2017年棚改是600万套，2018年规模上或略有下降（增速下降更加显着）。从正面看，在租售并举的政策导向下，租赁房2018年会初步启动投资，对整体投资有所带动。地产去库存已经出现了阶段性的成果，目前进入了补库存的环境；2017年新拿地为2018年的投资做出支撑。其次，全球朱格拉周期的提法仍需观察，制造业投资不会出现大幅反弹。企业盈利的修复为制造业投资提供了空间。从政策上看，补短板对技改等方面的投资有重要的拉动力量。但去产能的影响仍在，传统行业的投资不会出现显着反弹，因此制造业投资弹性也将明显回落。
再次，尽管我们认为PPP的规范、财政纪律约束加强是趋势，但基建投资仍将保持平稳，是对冲项。基建名义值滞后于价格影响，2017年高企的PPI对基建有显着支撑。地方政府换届规律对基建影响仍可能存在，底线思维下基建仍是经济下行对冲的最有力抓手，不会断崖式回落。数据来源：万得， (000776,诊股)，国寿安保基金整理
外贸需求方面，全球贸易环境仍在改善中。作为2017年重要的超预期因素，外需仍有望维持向好，但边际贡献可能不会进一步放大。前文已阐述全球需求在2018年仍在改善中，但基于价格层面的因素不会同比大幅上涨。从领先指标来看，外贸仍在向好趋势中。但汇率因素的压制作用可能开始逐渐显现，价格同比也无法与2017年相比。数据来源：万得
通胀主线会从PPI转向CPI，通胀预期超预期上行是风险。由于大宗商品需求见底叠加中国供给收缩，2017年的PPI上行是一个主线。预计2018年这一情况将有改变，PPI缓步回落已经形成趋势。名义GDP缓步回落的趋势已经形成，供给侧改革影响的弹性最大阶段已经度过，基数效应也会带来通胀回落。CPI上行的压力并不大，但是中枢缓慢上移中需要关注外部风险。食品CPI中枢将在翘尾因素反弹、猪周期同比触底、春节错位、2-4月菜价基数较低等因素作用下显着上行。非食品CPI中枢略低于今年。数据来源：万得数据来源：万得 观察政策面，十九大和中央经济工作会议的召开，使得政策确定性增强。十九大报告为中期和长期经济增长定下基调和方向。对矛盾的判断变化意味着更加注重发展质量。强调全面建设小康社会目标完成以及新“两步走”蓝图的绘制为未来经济发展框定总体图景。未来三年的经济增速应该不会出现快速下滑，为实现两个“翻一番目标”，6.4%以上的GDP年均增速仍将是大概率事件。近期经济工作中尤其需要注意的三大重点工作，即化解重大风险、精准脱贫、污染防治，这三方面将成为短期内经济工作的绝对重点和核心。中央经济工作会议则明确指出，“稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。‘稳’和‘进’是辩证统一的，要作为一个整体来把握，把握好工作节奏和力度”，尤其提出要“要统筹各项政策，加强政策协同”。因此我们认为，即使2018年政策层面趋于略偏紧的状态，政策协调还是能保证不会形成过度冲击。今后3年要重点完成三大攻坚战，相关方面将在2018年取得扎实进展。第一，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。可见金融监管将继续保持高压。第二，打好精准脱贫攻坚战，要保证现行标准下的脱贫质量，既不降低标准，也不吊高胃口，瞄准特定贫困群众精准帮扶，向深度贫困地区聚焦发力，激发贫困人口内生动力，加强考核监督。需要关注扶贫带来的消费层面的投资机会。第三，打好污染防治攻坚战，要使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善，重点是打赢蓝天保卫战，调整产业结构，淘汰落后产能，调整能源结构，加大节能力度和考核，调整运输结构。
环保投资可能会出现积极进展，其中大气治理仍是最大的投资机会。 从全球的政策环境来看，财政扩张+货币从紧仍继续，结构性改革注重提质增效。货币政策方面，在再通胀持续、CPI走高、真实利率下降的宏观环境下，货币政策会继续退出宽松。我们认为，央行明年不会调整基准利率，但我们预计市场利率将进一步上行。融资成本上升一方面源于通胀上升推动，但同时企业的真实投资回报率也在改善。考虑到美联储加息和缩表的进程，我们预计7天逆回购利率可能会进一步小幅上调。财政政策方面，2018年可能仍将保持宽松。预计财政政策退出宽松的步伐比货币政策更缓慢。综合考虑，我们预计2018年财政赤字仍将维持在3%，“广义财政赤字”在5%~6%左右。一个不确定性在于美国减税的进程，我们预计即使不造成全球普遍的竞争性减税，但是对国内的潜在冲击仍在。财政政策的重点可能会进一步转向改善收入分配和盘活“存量资金”结构性改革方面，我们预计明年重点将放在提高增长的“质量”和可持续性上。“十九大”报告中明确指出，中国经济已由“高速”增长转向“高质”发展阶段。我们认为，成功向消费驱动型经济转型的关键在于改善收入分配，并继续培育中国的中等收入群体。因此，政策重点可能会继续推进城镇化和户籍改革，并通过财政转移支付减少收入分配的“两极分化”。
二、2018年度股票策略展望 国寿安保基金认为，经济的韧性较强，短期小幅度的走弱不改企业盈利复苏趋势。企业盈利是2018年股票市场慢牛格局延续。无论是全球大环境，还是国内小环境，均出现宏观流动性整体中性偏宽，趋势边际趋紧，但股票市场流动性有望延续小幅改善的格局。从国际视角来看，A股市场经历了2017年估值修复的过程后仍有竞争力，且经济环境、产业结构、市场结构的变化都促使A股市场有望进一步国际化定价，“核心资产”仍将是市场追捧的方向。2018年A股市场温和向上，市场波动仍将维持于低位，但可能较2017年波动率小幅抬升。2018年主要有三条主线进行投资，包括消费升级、先进制造和核心资产的价值重估。
1、2017年股票市场的启示
2017年股票市场呈现出几个显着特点，把握住这几个特点有助于我们对2018年做进一步展望。一是2017年股票市场出现小幅上行，这与宏观经济相对较平稳的走势是一致的，但大势节奏受市场对宏观经济的预期变动、政策走势变动影响较大。二是结构性行情为2017年的投资主线，龙头白马显着强于市场，而市场分化严重，小市值、创业板均受到市场冷落。一个有趣的研究表明，以市值作为计算标准，龙头（10%市值）全年走势普遍好于市值中位数个股，其中食品饮料、家用电器、电子、有色等行业尤其明显，仅有国防军工、纺织服装等个别行业相对趋同。整体来看，2017年结构重于大势，风格重于行业选择。数据来源：万得数据来源：万得， (000783,诊股)，国寿安保基金整理
2、总需求并不弱
经济开启有韧性的回落。宏观数据和中观行业数据、硬数据与软数据背离明显，尽管短期数据出现明显回落，但这与供给侧改革推进和环保限产的因素有关。如果以工业增加值作为经济的高频追踪数据来看，供给侧改革和环保影响相对较大的行业工业增加值明显弱于其他行业。根据安信证券的研究，假设并不存在供给侧改革的影响，工业增加值大概率运行区间应位于当前值与不受影响的行业工业增加值增速之间，可以判断的是经济整体是向好的。
供给侧改革更多的是对特定的行业企业盈利的改善和利润的分配。从过剩产能企业盈利改善，到资产负债表改善和银行资产质量改善，进而促进宏观金融风险的释放和产业间利润分配的重整，是一个系统性的过程。而这个过程中，保持相关行业盈利较长时间的向好是重要的一环，而需求侧的向好则是促进企业盈利整体向好的必要因素，换言之是加速了这个过程的快速实现。因此我们看到，在需求恢复背景下的供给侧改革，大幅度地推升了上游相关行业的价格水平，表现为行业利润率大幅改善，并压低了中下游行业的利润率水平。即盈利的挤压是现实存在的，不过在需求改善的过程中，“饼”的不断做大导致“分饼”带来的压力被部分释放，这个过程有望延续，传导至股票市场即整体市场的盈利改善有望持续。但是由于近期需求侧出现了阶段性转弱的迹象，因此盈利改善的幅度会有所收窄。
名义增速温和回落下，盈利增速温和下行。宏观经济保持相对稳定，盈利弱复苏持续，在此环境下，我们认为企业盈利并不会出现显着回落。如果我们以ROE作为主要关注点，净利润率与PPI高度相关，而根据我们的预测PPI会出现温和的回落；但考虑到资产周转率的抬升空间和持续性会较好，可以弥补销售利润率的回落幅度，因此ROE仍将维持趋势性的小幅改善，只是改善的幅度难现2017年的幅度。一是销售净利润率的抬升、价格体系的理顺有利于企业盈利的恢复。二是名义增速的回落，但国际化过程中企业收入的外延在扩张。三是产业结构改善，重资产行业逐渐向服务业转型，企业毛利在持续增长。四是行业内逐渐出现分层，龙头公司（权重更大）在资本获取能力、产品溢价能力、降低费用能力都更强，且权重更大后市场整体更倾向于改善。数据来源：万得，国寿安保基金整理数据来源：万得
需求非崩塌式的回落，盈利回落的速度是有限的，但是结构性变化可能会出现。如下图所示，蓝色和橙色区域主要是由于需求的变动，量的因素显着大于价格的因素，因为即使价格已经出现挤压，盈利仍是向好的。箭头的位置则表示了需求崩塌阶段，挤压的动力开始大幅增强。需求钝化阶段则是过剩产能累积中需求和价格统一下行，导致盈利整体的低迷，行业需要出清和修复。供给侧改革的变化在于需求拉动不是主要因素，而价格因素是主要因素。因为经济整体多因素共振下上行，盈利进一步修复，这一阶段主要来自于需求的拉动。但是，如果基于我们的判断，需求非崩塌式的回落，盈利回落的速度是有限的，但是结构性变化可能会出现。这种结构性变化是2018年的主要风险点，即2018年如果出现显着超预期的物价上行可能出现更加显着的盈利挤压，那么在行业配置上就需要做进一步的梳理，相对而言上游资源品受益更多，但目前仅是一个需要关注的潜在风险。数据来源：万得
3、策略展望——以全球视角看A股
A股全球化进程中，A股的估值与流动性需要放进更大的视角中。在经济扩张盈利修复但通胀维持温和的宏观背景下，股权类资产表现最好，这一点可以在全球的市场上看到。其中，新兴市场受益于基本面的不断改善、以及整体弱美元的环境下，明显领跑发达股市，且在所有资产中表现最好。特别要说明的是，尽管乐观情绪下的估值扩张依然对市场上涨起积极作用，但盈利增长才是最主要贡献。数据来源：中金公司，国寿安保基金整理
从国际对比的角度来看，无论是中国的基本面环境、盈利增速、估值水平，都是具有一定竞争力的。从基本面环境来看，中国经济仍在筑底过程中，即使在GDP增速上略有压力，但企业盈利的改善，或者说我国经济的效率上看，都是在持续改善的。从估值方面看，我国股票市场估值仍处于相对合理的区间，具备一定的国际竞争力。从流动性上看，2017年A股市场边际流动性的来源主要是国际资本流动，这一趋势有望在2018年延续。根据我们的测算，A股市场边际流动性有望在2018年小幅改善，支持市场走出温和向好格局。数据来源：彭博 数据来源：国寿安保基金 2018年整体政策环境不会出现过度收紧。一是供给侧改革上，去产能和去库存已经取得阶段性进展，2018年主要工作集中于去杠杆、补短板和降成本，核心在于化解系统性风险和释放微观企业潜力。二是货币政策上，全球货币政策在收紧趋势中，大概率总量货币政策不变，但不排除加息的可能性。三是财政政策上，全球财政政策是2018年主要看点，可能会出现竞争性减税，但我国减税的概率有限，财政政策将延续以民生、补短板为主。四是监管政策上，仍将维持于收紧趋势，政策协调下不会出现系统性风险，我们认为监管政策在对市场的系统性冲击上2018年会所有缓和，但是不排除在一些具体的微观操作层面上产生部分负面影响。五是产业政策上，我们认为主要会遵循新时代满足美好生活需要的先进制造和新兴消费，先进制造业中的自动化、信息化，新兴消费发展方向为品牌化、服务化。
在大势研判上，基本面方面，盈利回落幅度是有限的，慢牛持续，企业盈利回落幅度有限。政策方面，中性略宽财政，中性略紧货币，协调的监管政策将是主线，而去杠杆、补短板和降成本则是2018年的政策重心。流动性和估值上看，需要以更广阔的全球化视角来审视，A股仍是全球大类资产配置中重要的选项，外部资金流入在2018年不会缺席。
整体来看，2018年A股市场温和向上，市场波动仍将维持于低位，但可能较2017年波动率小幅抬升。而节奏上看，我们需要承认短期经济下行压力确实存在，市场在结构分化行情中也有短期实现收益的压力，预计“春季躁动”或给予部分近两年滞涨行业一定的反弹机会，另外周期行业可能也有所表现。而后市场可能重归相对平稳上行格局。
在风格选择上，我们建议2018年相对均衡配置，但全年来看大中型企业仍有望获得相对更高的收益。从过去一年多的实践中可以看到，A股上市公司在发生变化。传统行业在“做减法”，盈利空间低的行业在向外转移，传统行业自发萎缩。中国企业也在逐渐做强做大，传统行业的集中度和国际竞争力在持续提升，新兴产业也保持高速增长。在这种环境下，企业盈利改善的幅度也可能被低估，无论是从上市企业利润显着高于GDP名义增速/工业企业利润增速，还是从统计口径的变化体现出的剪刀差，显示了大型企业的盈利仍在改善中。主要由于，资本的实力增强、技术水平的抬升、巨大的市场带来了充足的收入、现金流，同时可以促进成本的回落。数据来源：国寿安保基金数据来源：万得 展望2018年的投资机会，我们认为可以针对三条主线进行投资：一是消费升级带来的投资机会，一方面是中高端消费中的品牌化、服务化，另一方面是新型城镇化和扶贫带来的传统低端消费的升级。二是先进制造业的自动化、信息化，十九大报告提出加快建设制造强国，加快发展先进制造业，培育若干世界级先进制造业集群。先进制造是相对于传统制造业而言，通过不断吸收最新的高新技术成果，实现信息化、自动化。三是传统核心资产的价值重估，金融、周期板块中的核心资产仍具有价值重估的空间，这主要来自于供给侧改革推动下系统性风险的化解、行业集中度的提升和过剩产能的化解。
三、2018年债券策略展望 在未来处于金融收缩周期的判断下，长端利率仍在筑顶过程中，风险尚未完全释放，但继续上行的空间相对有限；同时，当前偏平的收益率曲线有陡峭化空间。当前债券市场对经济、通胀、监管、流动性以及海外市场的判断均侧重于风险点，事实上整体是较悲观的，而且短期内这种悲观判断仍将主导市场。明年上半年风险点较多，建议保持组合的流动性，以稳健配置思路为主。下半年货币政策或有边际放松可能，届时过高的短端利率可能会有下行动力，从而带来债市好转。
1、利率债投资策略
从2016年10月至今，金融监管经历了“强力去杠杆监管协调温和去杠杆”的过程。“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架逐步形成，管住货币、从严监管是大趋势，去杠杆将是持续的过程。
明年防风险大基调不变、CPI中枢抬升，叠加海外货币环境趋紧，预计央行货币政策难有明显放松。不过，边际收紧概率下降：一是货币政策大力去杠杆的阶段已经过去，明年M2增速目标可能定在9%的历史低位；二是在金融服务实体的指导思路下，未来结构性放松依然可以期待，可能要先看到定向降准、PSL等结构性工具的使用后才可以期待货币政策放松的信号。明年海外加息期间公开市场操作利率仍存上调可能，时点可能在3月下旬和6月中旬。等到两会后监管措施逐项落地、二季度经济下行压力渐增，下半年货币环境可能有小幅改善。
从债市需求来看，监管施压下银行理财规模扩张受限，有拉长负债期限的迹象，而居民在习惯了较高收益产品且有货基等替代性投资渠道的背景下回归传统银行存款的意愿可能不高，短期银行负债成本仍然难以下降。预计明年银行配债需求疲弱的情形难有明显改观，且监管影响下中低等级信用债受到的影响更大，风险偏好回落相对利好利率债和高等级信用债。
债市利率高企叠加企业融资需求不弱，短期企业贷款难有明显缩量。在贷款额度充足、非标回表等因素影响下，一季度企业信贷可能依然较旺。不过，当前债券与信贷利差处于高位，未来贷款利率仍有进一步上行的空间。今年居民房贷增长虽然比较超预期，但随着地产销售增速放缓，监管约束下居民加杠杆放缓的趋势比较明确。整体来看，企业需求不弱，但居民加杠杆面临被迫收缩，边际上融资需求仍在走弱，只是速度偏慢，一季度后趋弱态势可能会更明朗。数据来源：万得数据来源：万得数据来源：万得 当前风险主要仍在政策面，监管落地前市场心态偏谨慎。明年一季度供需格局会有一定好转，利率债或有一轮收益率下行的交易性机会，可密切关注超跌、监管预期差、流动性好转以及经济下行带来的债市反弹，但监管担忧、海外加息以及一致预期可能意味着这轮交易性机会的时间和空间均比较有限。预计明年上半年继续处于金融周期的收缩期，建议仍以稳健配置思路为主，保持中等久期和杠杆水平，并控制交易仓位。三季度初可能是一个观察经济下行压力、实体融资需求以及监管态度的窗口期，届时可再寻求更好的投资机会。
2、信用债投资策略
2017年以来，由于企业盈利有所好转，以及债市维稳力度较强，实质违约数量减少。2015和2016年新增的实质违约发行人家数分别是8和16家，2017年以来新增违约发行人只有5家。个别企业发生违约并未引起市场的恐慌情绪，未对市场造成过大冲击。尽管2017年实质违约数量有所减少，但公告存在兑付风险的案例仍然不少，特别是一些行业龙头民企的突发事件明显超出市场预期，如万达、魏桥、西王等。同时城投企业负面事件增多，如退出融资平台、担保函撤销、违规融资被罚等事件，造成城投信仰进一步动摇。18年经济韧性仍然较强，由于基本面恶化造成信用违约频发的概率较小，因此预计18年信用违约仍不会对市场造成过大冲击，信用风险仍然不是市场的核心矛盾。18年信用风险的核心在于强监管环境下信用债配置需求萎缩以及市场风险偏好下降，导致再融资环境恶化，企业再融资难度上升；特别是低评级的发债主体融资渠道有限，将面临较大的再融资压力，进而导致流动性风险和违约风险。数据来源：万得 从目前的信用利差排序来看，钢铁、煤炭等产能过剩行业信用利差和超额利差水平仍然居前，但与公用事业、交运等行业的利差已压缩至30bp左右。随着供给侧改革持续推进，产能过剩行业的基本面仍将持续好转，行业龙头企业的违约风险仍然较低，仍具有一定的配置价值，但获得超额收益的机会已较小。18年下半年地产债到期量较大，同时行业融资政策仍处于收紧状态，房地产企业面临较大的再融资压力。预计明年房地产企业的发债成本仍然较高，下半年如果出现地产融资政策转松的迹象，可寻找一些被错杀的个券投资机会。
估值方面，目前各等级短融和中票的收益率处于70%分位数以上，高等级品种处于80%分位数以上，绝对收益率水平配置价值较高。信用利差方面，除AAA中票、AA-短融和AA-3年中票信用利差处于30%分位数以上，其余品种信用利差均处于30%分位数以下，信用利差保护仍然不足。等级利差方面，1年期短融等级利差普遍处于40%分位数以上，适当下沉评级性价比相对较高；AA+、AA级中票等级利差普遍处于20%分位数以下，等级利差仍然较低，下沉评级性价比不高。期限利差方面，3Y-1Y、5Y-1Y期限利差处于30%分位数以下，高等级品种期限利差分位数相对较高；3年期性价比高于5年期。
数据来源：万得
2018年影响信用利差走势的核心因素在于监管政策。资管新规对信用利差走势的影响主要在于以下几方面：（1）理财产品增速下滑甚至规模收缩，对信用债的需求可能萎缩，信用利差整体面临走阔压力；（2）部分表外资金可能回表，同时净值管理、规范资金池、打破刚兑等政策对于理财产品的久期和信用风险管理更为谨慎，可能更加青睐流动性好、违约风险低的产品，信用风险偏好下降，下沉评级的需求下降；（3）理财产品投资非标的要求更加严格，非标产品融资难度加大，对于非标融资依赖程度较高的房地产和融资平台可能产生较大的再融资压力，从而产生信用风险。
目前资管新规只给出了大体框架，具体细则尚未出台落地，同时新规给出了一年半的过渡期，已发行的产品自然延续至所投资资产到期，也在一定程度上避免了短期剧烈冲击。除非后续有更为严格、超预期的监管措施出台，否则短期内出现大幅委外抛售信用债的概率不大。总体来看，尽管信用利差特别是低评级品种利差面临一定的走阔压力，但短期内快速大幅走阔的风险不大。
预计明年信用利差大致的走势为：一季度利差走势较为平稳，二季度监管细则陆续落地，叠加城投债置换完毕，低评级城投债面临价值重估，双重压力推动信用利差走阔；冲击过后信用利差可能再度企稳回落。由于明年低评级主体让将面临一定的再融资压力，因此低评级利差走阔可能是以一级带动二级的方式，可适当寻找一、二级市场利差产生的投资机会。
2018年信用债投资依然建议以票息策略为主，精选票息价值较高的个券，同时挖掘产能过剩行业和地产行业个券获得超额收益的机会。目前短久期高等级信用债绝对收益率已具备较强的配置价值，建议逢高配置；考虑到监管风险以及利差保护不足，对低等级、长久期信用债应保持谨慎态度；从等级利差来看，1年期以内品种适当下沉评级性价比相对较高。
今年以来，A股市场整体在经历了一季度的春季躁动和二季度对流动性担忧的调整后，下半年至今，市场延续着震荡向上的趋势。与此同时，今年以来市场风格出现了较大的分化，以中国“漂亮50”为代表的蓝筹公司整体表现相对较为稳健和亮眼，这其中包括了在安防、家电、汽车、化工等行业的一批以“中国制造”为代表的优质上市公司。
注：文中数据均来源于ind资讯。
作者：国寿安保基金管理有限公司研究部研究员 李博闻，CFA 王维维 李辉 章灵侃