华安基金：FOF投资应避免频繁择时

　　投资观察

　　⊙华安基金基金组合投资部助理总监 申扬文

　　随着公募FOF正式启航，“资产配置”再次成为近期的热门词。然而，部分投资者往往将资产配置与择时混淆，错误地认为资产配置就是准确判断各类资产中短期的走势，买入看好的资产，卖出看空的资产，从而实现超额回报。

　　实际上，资产配置的逻辑恰恰是建立在短期择时无效的观点上。回顾国内主要金融资产的历史表现，各类资产价格波动巨大，想准确预测资产短期收益率非常困难。相比之下，资产的长期风险收益特征则要稳定得多。资产配置可以根据期望收益与风险目标水平，决定各类资产的长期投资比例。通过对不同资产的分散配置，辅以适当动态调整和再平衡，理想的资产配置产品可以体现出较低波动和回撤、较高风险收益交换效率的特点。

　　具体到FOF产品的投资运作上，我们认为FOF应该更专注长期资产配置，淡化择时交易，主要原因有二：

　　一是频繁择时的有效性极低。我们长期的基金研究经验和海内外大量的实证研究结果均表明，择时投资对组合的持续正面影响非常不明显。持续择时的成功率极低，频繁的择时往往增加了组合的波动风险，对业绩的贡献是负的。

　　二是频繁择时的交易成本极高。提起FOF的费用，很多投资者首先想到的是投资外部基金双重收费的问题。但实际上，由于许多基金针对3至6个月内的短期赎回设置了0.5%至0.75%不等的赎回费，部分基金更设有1.5%以上的惩罚性短期赎回费，再加上申购费用，频繁短期交易带来的成本可能远大于投资外部基金带来的管理费。

　　因此，我们的做法是，将基金长期收益目标与风险容忍度匹配，据此设定明确的长期战略资产配置目标和业绩基准，用以约束FOF组合的长期平均风险暴露。在正常市场环境下，基金的实际配置比例不会大幅偏离中枢，管理人也不进行频繁的动态调整。在这一阶段，组合的超额收益将主要来自底层基金。我们坚信，优秀的底层基金管理人在其细分资产领域的投资能力要优于FOF管理人。因此，在一般市场环境下，长期投资于这些基金，较频繁的择时交易更有可能创造出超额回报。

　　而市场上最优秀的管理人不大可能只集中在一家公司，因此构建FOF组合必须面向全市场选基。为此，我们基于团队在基金研究方面的特长，开发了独特的多层次基金筛选体系。坚持“观其行重于听其言”，以量化打分和长期案头跟踪研究为基础，以现场调研为佐证，特别关注基金的下行控制、风格轮转、选股能力、基金获取超额回报的稳定性、投资逻辑与实际操作一致性等特征，面向全市场精选基金构建FOF组合。

　　但另一方面，在执行资产配置计划的过程中，我们也会基于自主开发的双因子动态配置模型，对资产间估值与相关性突变进行跟踪，同时紧密关注资本市场流动性周期与宏观经济环境的变化。当市场环境出现显着变化时，及时调整组合的资产配置，主动偏离战略配置中枢以期获得超额收益。从过往的研究经验来看，这类的动态调整出现的频率较低，却能够在一定程度上优化整个组合的风险收益交换效率，同时对交易成本的影响也相对有限。

　　（：李佳佳 ）